TCL集團(000100)

（2019-1-10 於辰琪 阿爾法工廠）   “我們思路有點過於偏頗，只關注盈利的增長，沒有做好市值管理和投資人溝通。”2019年1月3日TCL集團(SZ:000100)資產重組說明會上，掌門人李東生公開向股東“道歉”。   “拜票會”上做出關於市值管理方面的道歉，透著一股怪怪的味道。畢竟TCL的重組方案，怎麼看都是一場“鴻門宴”。   01 尷尬的上市公司股東   2018年年底，TCL上市滿15年。   一般這種重要時刻，優秀的公司都要感恩回饋股東。而TCL卻在忙著重組：以47.6億的對價置出家電、手機和電視終端 業務，上市公司僅保留半導體顯示產業和產業基金專案。   上市15年來，TCL一共做了六筆融資：其中5次定增，融了171億元；1次IPO，融了22億元。融資總額合計達到193億元——可以說，股東堪比TCL的衣食父母（提款機）。   而TCL，每一次從衣食父母手裏要錢，理由倒也都很充分：我就是要Allin半導體顯示產業。     然而，問題來了:屢屢傾注重金與熱忱的衣食父母們，從TCL得到了什麼？   你可以說，上市十五年，TCL的股東得到72億的分紅。   但193億元融資-72億元分紅=“白拿”121億。這筆賬我想大部分股東都可以算得清楚。     再看股價：截至1月8日收盤，TCL複權之後2.84元的股價，正好與十五年前上市之時股價相當。     這不禁使人想起李宗盛的那首歌——《鬼迷心竅》：“是命運的安排也好，是前世的緣分也好，然而這一些已不再重要……” 你說，股價１５年如一日的TCL，還能讓股東再甘願鬼迷心竅般陪它到天荒地老嗎？   02 神奇的交易對價     TCL掌門人李東生要道歉，也許是因為這筆交易做的實在是難言公允吧。   股價15年後重回起點，分紅不及融資的50%，現在管理層又要47.6億元的對價拿走大量資產（家電和手機和TV終端 業務），留在未來長期需要輸血的半導體LED業務和產業投資業務。   雖然TCL管理層表示，將這部分業務剝離之後，淨利潤率大幅提升至10%，負債率也大幅下降，可謂一石二鳥，做大做強 上市公司主業！   但我們確信，這筆神奇的交易出價太低了（以下是交易標的）。     TCL實業（旗下有TCL電子、通力電子、TCL通訊）的評估值為-7.9億，不知道哪個會計算了這樣的一筆賬，20 17年：TCL電子盈利8億元（TCL實業占52.89%股份），通力電子盈利1.7億元（TCL實業占48%股份） ，TCL通訊（TCL實業占51%股份）手機業務虧損20億，因此這個版塊整體虧損15億（包含份額合併偏差）。   這種估值方法真是讓人大開眼界。大家都是成年人，辦的都是“有限責任”的公司，有限責任公司的價值，最多虧到0就結束 了。而為什麼評估報告會得出這樣的結論呢？是因為他採取的是資產基礎法評估。   實打實來講，TCL實業公允的估值，應該是TCL實業持有的市值疊加，TCL電子的52%份額價值（38.17億港元 ）+通力電子的48%（7.7億港元）+TCL通訊的51%份額（收盤7.4港元*12.78億股*0.51=48億 港元）=93億港元左右。   TCL實業的價值，再加上其他七項資產評估價，整個資產包的公允價值接近130億元人民幣——而如我們所知，真實世界 的交易價格是47.6億元。   不過，有的時候，會計的筆才是最強大的武器：用資產基礎法進行評估，用淨資產估值，由於TCL通訊的巨額虧損，之前將 淨資產虧為負數，合併報表當然會得出一個負價值的結論。   當然，隨著TCL通訊巨額虧損，實際價值必然有所貶損，這部分資產的估值見仁見智。   03 留下了未來的賭局   TCL的故事仍未結束，還有絢麗的終章。留給股東半導體顯示業務和所謂的產業投資業務，真的是一盤“大棋”。   半導體顯示業務，一直是糟糕的生意。資本開支巨大，需要不斷升級產線，同業之間價格競爭激烈，沒有任何公司能夠獲得長 期穩定的競爭優勢。   這個產業讓京東方這樣的公司，業績大幅波動，股價大起大落。      （京東方糟糕的股價表現）   通過逆週期收購成為行業巨頭的三星，依靠其他產品線（手機和家電）的現金流的支撐半導體業務度過寒冬。   因此，TCL的股東手上，只剩下需要不斷注資的半導體顯示業務，而得到的卻是不確定的盈利預期。   總結下來，歷史上的TCL在資本市場上融資遠遠多於分紅，今天的TCL低價MBO（管理層+資本方收購），未來的TCL將“賭博式”的業務留給股東。