楊玉川
經由 在 3月 3, 2021
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(2021-3-4 稻穗)

有人說較高的通脹肯定有,而且就在眼前。

他們的根據主要是歷史經驗。歷史上,確實有不少無限制印鈔引起的惡性通脹。近代最著名的就是德國魏瑪共和國時代的超級通脹,1919年至1924年,為支付德國一戰戰敗的巨額賠款,德國政府對貨幣的發行量進行了超級加倍以獲得必要的資金,加重了貨幣貶值,鈔票的發行量與面值“齊頭並進”,雙雙暴漲。

大通脹加劇了社會各種矛盾,導致生產趨於停滯,失業率大幅上升。為了維持財政運轉,政府決定將債務進一步貨幣化,引發了超級通脹。1921年,紙馬克和美元的匯率是64:1,到了1923年11月則是4.2萬億:1。紙馬克價值形同廢紙,惡性通貨膨脹日益加重,德國經濟陷入崩潰的深淵。

現在全球的金融狀況是,自2008年全球金融海嘯以來,無限制印鈔的現象越演越烈,以地位近乎全球央行的美聯儲為例,2008年以前,美聯儲的資產負債表大約穩定在不足1萬億美元的水準,金融海嘯後經過幾輪量化寬鬆,至2014年,其資產負債表已經膨脹到約4.5萬億美元的高位。2020年新冠疫情爆發後美國再次瘋狂印鈔,至2020年下半年美聯儲資產負債表規模已達約7萬億美元,隨著美國更多救助方案的推出,預計美聯儲資產負債表有機會在2021年底超過10萬億美元水準。在美聯儲以外,全球其他主要央行例如歐央行、日本央行、英國央行、中國央行等,雖然印鈔的速度略有差別,但無一例外,2008年以後,其資產負債表規模全都是以倍數上升。

以當年德國大通脹和其他一些惡性通脹的先例看,全球如此大規模的印鈔,沒有理由不造成嚴重通脹,現在美國拜登政府又推動1.9萬億美元的刺激經濟方案,更加劇了通脹展望的惡化。

不過也有人說在當下這個生產力極其充裕的時代,較高的通脹還很遙遠。

美聯儲主席鮑威爾最近在美國眾議院金融服務委員會作證時表示,美聯儲預期消費者物價漲幅未來三年都無法上升至2.0%。美國新任財長耶倫也表示,有人警告刺激經濟方案可能帶來通脹風險,但經濟的最大風險是提供給失業勞工的協助不夠多。耶倫還說:「我花了很多年研究通膨,並且擔心通膨。我可以告訴各位,如果通膨成真,我們有應對的工具。」

換言之,在這兩位美國金融方面最有權威的人士看來,現在擔心通脹有些太早了,刺激經濟、恢復就業才是當前要務。

從實證的角度看,2008年以來美聯儲和全球主要央行的印鈔行動,到現在為止,確實沒有在全球造成嚴重通脹。這中間的原因,部分可能與中國作為全球工廠的近乎無限供應能力有關,部分可能與印出的鈔票主要由富裕階層獲得,基層的消費能力改善有限,因此總需求沒有太大的提升有關。

迄今為止,印鈔對經濟和金融的實際影響,主要局限在金融市場各類資產的上漲,而不是實體經濟中的物價上漲上。

雖然較高的通脹是否就在眼前還不好說,但投資者對於通脹即將來臨的擔憂卻是實實在在地發生了。

1月底以來,對企業融資成本影響巨大的美國10期國債息率持續上升,差不多創出了1年高位,說明投資者對通脹和利率前景的看法較為悲觀,傾向于認為未來通脹和利率都會有較大的升幅。

這種擔憂反應在金融市場上,造成了資金對大量風險資產、特別是代表新經濟的科技成長股的拋售,令全球股市出現較大震盪。

當前投資者的通脹預期與現實中的通脹資料很明顯不一致、存在裂口,要彌合這個裂口,或者是通脹資料上升到通脹預期的水準,或者是通脹預期下降到實際通脹的水準。對股市來講,如果通脹資料上升(意味著收緊貨幣的壓力較大),對股市就較為不利;如果通脹預期下降帶動國債收益率下降,對股市則較為有利。

從通脹的角度講,雖然長期來看,無節制印鈔必定會帶來對貨幣信心的減弱,過多的貨幣追逐有限的實物也必定會帶來通脹。但長期意味著多長時間卻有明顯的不確定性,起碼2008年大印鈔印到現在,嚴重的通脹並未發生,通貨膨脹仍然處在較低可控的水準,美國政府再推1.9萬億美元刺激經濟方案是否一定會引發較高的通脹呢?仍然是個未知數。

不過,不管未來是否會有較高通脹,有一點較為確定,就是短期或者至少在今年上半年,在美國就業仍然疲弱的情況下,出現較高通脹的機會不大。如果未來確有較高通脹,理論上應該出現在明年經濟和就業都有較好恢復的時候,而不是近期。

從通脹預期的角度講,由於與實際通脹間存在裂口,且政府不樂見通脹預期影響企業融資成本和股市穩定,因此,除非實際通脹資料可以迅速升溫,否則預計政府將引導通脹預期下行,以穩定企業融資環境和股市。而且從美聯儲和財政部關心美國就業情況勝過通脹情況的態度看,即使未來通脹真的出現較大上升,恐怕美聯儲也未必就會迅速提高利率、收緊銀根,而很可能繼續維持貨幣寬鬆,以協助就業改善。

綜合以上討論,由於短期實際通脹快速上升的機會不高,近期公佈的中美通脹資料也都弱於預期,顯示實際通脹壓力有限,因此,美聯儲和美國政府有較大的可能將盡力安撫市場,引導市場的通脹預期走向平穩,以穩定金融市場。

如果市場的通脹預期冷卻,股市有較大的可能將擺脫壓力、重回升軌。


 

derrick ng
美元依然是全球主要貨幣,美國印抄票由全球分擔(因為各國都會買 美元,美元需求很大)。因此,美國印抄沒有引起很大的通脹,但長 期會引各國對美元的信心。