（2018-12-21 大祭司 阿爾法工廠）
機場股因其區位壟斷性和增長的確定性，長期受到以外資為代表的長線投資者青睞:上海機場(SH:600009)的陸股通持股占流通股比例常年高達30%；而白雲機場(SH:600004)的外資投資者比例也達到了14%左右。
無論在A股、H股，還是海外股票投資市場，投資者都願意因機場股確定的增長，和長期壟斷，給出25倍以上的估值。
不過，從今年8月以後，無論是上海機場，還是白雲機場，都在經歷一波大的回調：前者高點回撤33%；後者在取消民航基金之後的高點回撤更是高達50%。
大幅回撤之下，投資者不禁要問：國內這些機場身上究竟發生了什麼，這些硬核資產還能買嗎？
機場商業模式與商業地產高度近似
對於一家企業來說，真正重要的，永遠都是自由現金流的長期增長，而不是短期利潤數字。
通過現金流折現的估算方法，在當前價格下，投資者亦不難對上海機場和白雲機場這樣的頭部機場股，大致得出一個接近20%回報率的自由現金流回報率。
由於機場的資本開支是脈衝式的，因此機場投建當期，短期自由現金流常常因為折舊因素，而大大高於當期利潤，而隨著時間推移，折舊的剛性不變會逐漸釋放出來，從而使得整個利潤增速得到極高的保證。
更進一步：隨著機場的免稅和商業收入的增長，非航收入又會極大提升一個機場的利潤率。
生意模式亦將逐漸從起降費和地面服務生意模式，向客流流量增長轉化為商業變現這個大的長期邏輯進化。
正是因此，機場的商業模式通常會與有流量保證的商業地產模式高度近似。
生意模式的競爭優勢，流量的確定性，商業轉化和消費升級，出入境人口的比例未來的提升空間，這些因素大而化之，使得機場能夠確定性的從中國的經濟中分的增長紅利。
這一確定性，進而轉換為基礎設施的高內部回報率和長線投資者的追捧。
“限流黑天鵝”改變機場股投資邏輯
不過，從今年8月以後，無論是上海機場，還是白雲機場，都在經歷大的回調。
這一方面固然有獲利回吐，基金倉位調整的因素；但更重要的是，8月之後的主流一線機場的流量增長大幅不及預期：白雲機場流量增長大幅放緩至個位數，而上海機場更是降至0甚至負增長。
機場的一切現金流來源，都依靠流量的增長。流量不能增加，變現速度必然隨之大幅下降：無論是依靠機場客流導流的商業出租和生意分成，還是完全依靠起降費和客座服務費的航運業務，流量的下降都會嚴重影響業務未來的現金流增長。
從而從現金流折現角度，流量增速的大幅放緩，嚴重損害機場企業的價值——價值變了，機構的減倉也就不足為奇。
流量增速下降，究竟是與行業和經濟週期相關，還是與其他因素相關？
如果是前者，倒也讓人使然：今年下半年的週期的波動和各種摩擦，航空需求也會相對變弱，若僅僅是因為週期而放棄優質資產，實為不智，
因為週期總會過去，需求最終還會上行，我們不能因為冬天來了而放棄核心資產，正如不應該因為是夏天萬物生長而對資產支付溢價。
但問題的本質恐不在於此，在諸多券商研報和管理層業績電話會議紀要中，我們可以找到更接近問題實質的所在：
除掉行業波動因素，世博會影響因素，或者白雲機場上半年T2投建轉場因素這些短期因素，改變機場股投資邏輯的本質原因系管理機構對於時刻增長的嚴控，也就是我們通常說的“限流”。
2018年9月下旬，民航總局基於准點率要求，而大幅削減時刻總量增長：上海機場1-11月起降架次僅增長1.6%；而白雲機場起降架次增長僅為2.4%。
時刻增長的嚴控，不僅影響了白雲機場新投建航站樓的產能釋放（3季度利潤大幅下滑），同樣也影響了上海機場的衛星廳（供旅客驗票登機的設施)招商工作——
要知道，所有的商業投標者都要嚴格測算未來流量增長，在一個明顯被控制的時刻增長這一前提下，一塊商業地產的價值是可以高度貶損的，無論這塊地產投入了多少成本，重置價值有多高。
更重要的是，時刻的嚴控由於有其累積複利作用，未來任意一年的時刻釋放，是基於前一年的時刻增長的基數。
一旦這一年到2年的時刻基數壓低，在極低基數基礎上，即使是未來恢復到正常的時刻釋放，整體的複合增速也被大大限制了。而一旦保持現在狀態繼續2年，未來長期的現金流增長同樣會被大幅壓低。
因此，這不是一個短期的週期因素，更不是可以用白雲機場航站樓落成轉場，上海機場的世博會因素等等短期限流可以解釋。
時刻限制，不僅大大降低了機場現金流增長本身，也大大限制了如中國國旅的機場免稅業務，即影響達成保底的可能性。
即便機場可能會在協議到期之後無法簽約更高的分成，但這些也僅僅是很多年後的業務，而國旅的機場免稅業務卻風雨無阻的要向地主交納租金。
只看不買是當前最好的策略
限流政策的影響更需要投資者保持進一步觀察。
而當前顯而易見的是，無論是民航建設基金的取消，還是民航總局基於准點率的時刻限制，這些因素背後的影響，都已給國內機場航站樓的未來的內部投建回報率打上了重重的陰影。
另外，不僅僅是北上廣深這些機場，在財政緊縮的大背景之下，全國的機場的更進一步的管制措施——如商業區零售價格管控，更大力度的降費減稅措施，和時刻限制下的的產能供給過剩等——未來都可能成為籠罩在機場投資者頭上的N朵烏雲。
機場鐵路公路這些公用事業價格是否已經覆蓋了風險？在這些不可知的風險因素之下，什麼樣的價格可以覆蓋這些黑天鵝風險？以及限流因素造成的影響能否彌補或取消？這些都變成了極其難以回答的問題。
看不清楚的時候，保持跟蹤但不急於登上這一班航班，也許才是投資者最理智的選擇。