（2018-12-22 帕丁頓宏觀交易ID：marcotrading ）
Stanley Druckenmiller是熟知的傳奇交易員、世界上最成功的宏觀對沖基金經理之一。過去30年，他創造了年均複合增長率30%的業績；在他的投資交易生涯中，至今無負收益年份；過去120個季度裏，只有5個虧錢的季度。
Stanley Druckenmiller很少接受公眾採訪，鮮有公開提及投資交易相關的內容。Real Vision對Stanley Druckenmiller進行的本次採訪揭開了Stanley Druckenmiller傳奇業績背後的投資哲學和方法論。
被採訪人：Stanley Druckenmiller(SD)
宏觀對沖基金經理、慈善家
Duquesene Capital創始人、基金經理；Dreyfus Fund基金經理
索羅斯基金管理公司前董事總經理兼首席投資官（量子基金的基金經理）
採訪人：Kiril Sokoloff （13D Global Strategy & Research創始人兼主席）
採訪拍攝日：2018年09月06日
採訪公開日：2018年09月28日
採訪正文：
1
Kiril Sokoloff：
讓問題回到現實主題（注：略去了前文采訪者和被採訪者相互寒暄、Stanley Druckenmiller關於工作生活的平衡、家庭、慈善方面的採訪），今年市場尤其波動，美聯儲換了新主席，新興市場有危機擴散的風險，美國出臺的新一輪財政刺激可能正在扭曲金融市場，美國的外交和國際貿易政策比較激進。考慮到這些情況，結合您關注的其他方面，您對當前宏觀是如何理解的？您現在關注的焦點是哪些？
Stanley Druckenmiller：
是啊，2008年金融危機之後，貨幣政策放水，我的投資體系在市場應用過程中就感到比較吃力。自創立家族辦公室至今，我沒有負收益年份，非常感謝你介紹時提到的“投資生涯30年中沒有負收益年份” （注：略去了前文采訪者和被採訪者相互寒暄、Stanley Druckenmiller關於工作生活的平衡、家庭、慈善方面的採訪）。
當回顧自己的投資生涯和現在的全球宏觀環境，我也不敢相信自己能做到這樣的業績。過去，我的利潤大約70%來自外匯和債券市場，之後外匯和債券市場的利潤空間飽受擠壓（注：因為2008年金融危機後的寬鬆貨幣政策），外匯和債券作為我的利潤中心的挑戰也越來越越大。雖然我是從權益市場開始投資生涯，但進入投資行業3、4年後，就拓展到了其他市場領域。
現在看，有點像回到未來，過去8、9年我不得不再次集中精力關注權益市場。我有熊市偏好，較高的絕對收益大多在熊市賺的，大概熊市的平均收益可能超過年化50%。因此，熊市偏好使得我過去5、6年過於謹慎，今年同樣如此。
今年伊始，我就感到特別困惑：全球利率水準實在過低了。現在的情況是，過去的負實際利率伴隨央行資產負債表每年萬億美元的擴張，現在擴張已經停止，毫無疑問，美聯儲從這個月開始也將從過去的“印錢QE”轉為每月縮表500億美元。歐洲現在還在進行每月300億歐元的資產購買（注：2018年10月25日ECB決議：直至2018年12月底，每月300億歐元的資產購買調整至每月150億歐），我想很快也將到0。
所以問題是：考慮到目前利率水準仍然過低的宏觀實際情況（注：美國經濟增長強勁，通脹正在走高），美聯儲從過去每年萬億美元的資產購買降到0，且過去12個月內的加息速度如此之快，這對全球宏觀資產市場的影響難道無關緊要嗎？宏觀數據整體來看，是非常不錯的，全球增長強勁、美國大規模財政刺激、失業率在4%以下，即使從火星來的人可能都會認為這樣的宏觀環境裏4%、5%的聯邦利率才是正常的，但總統在利率1.75%時候都要吐槽美聯儲（注：2018年09月26日聯儲貨幣政策決議後，最新聯邦利率是2.25%）。
因為我有熊市偏好，這種投資偏好結合當前宏觀情景進行交易，今年上半年可能還行，但到了7、8月份也就應該對資產重新定價折現美聯儲縮表的影響了，因為目前利潤率處於歷史高點導致PE很高，除利率之外，其他任何估值衡量標準都顯示權益市場估值很高。從交易結果來看，至少這2、3個月我是錯得一塌糊塗（注：因為Stanley Druckenmiller有熊市偏好，所以他對資產重新定價折現美聯儲的縮表影響可能過早，即做空太早），這就是我對宏觀的主要觀點。有趣的是，一些傾向於在貨幣緊縮環境中反應的資產其實的確已經對QE的減少（注：這裏其實是縮表和QT – Quantitative Tightening）開始反應了，很明顯，比如你問題中所引述的新興市場危機。
這樣的環境中，我公司過去3、4年截至目前還將繼續持有的股市多頭配置是“創新毀滅者”類的公司，如：雲計算公司、互聯網公司；空頭配置就是“被創新毀滅”的行業公司，如：零售、日常用品等，至於中國方面的配置，是中國的領先互聯網公司。今年截至目前，我的收益低於往年平均，主要因為過去2、3年漲得非常好的互聯網公司，今年對我的打擊比較大。
去年在Sun Valley我的一次演講中提到：15年前，我可能會說互聯網會毀滅中國共產黨。但從政府監管角度而言，中國互網公司的風險其實小於美國互聯網公司，當時在場的每個人都在大笑，都以為我在開玩笑。其實我是認真的，真沒開玩笑。因為這些互聯網公司跟政府都有非常緊密的合作，他們有政府想要的所有資訊，且都會把這些資訊上報移交給政府。因此，中國的互聯網公司是共產黨最喜歡的朋友，甚至超出了共產黨自己最初的預想。
回到投資上，關於騰訊遊戲的樂觀預計，我錯得非常離譜，因為它的遊戲業務其實會拖累整個騰訊集團（注：這裏Stanley Druckenmiller可能是想表達政府對遊戲業務的態度並沒有他早先預計的樂觀，他之前的邏輯：中國互聯網公司是政府的朋友，因此中國政府對互聯網公司遊戲業務的態度比較友好）。
讓我不解的是，過去我的零售和日用品空頭相對科技股多頭的表現一直更加優異，但過去2、3個月零售和日用品卻不可思議地反彈了。這其實引發了我對投資的擔憂，比較困惑，這也是我對自己繼續從事基金管理的未來感到困惑的地方：傳統價格信號的互相抵消（注：Stanley Druckenmiller通過監測股市不同行業的相對表現來判定市場處於的宏觀環境和週期）。
但是，這種情況（注： Stanley Druckenmiller依賴的價格信號失效以及投資方法輪不像以前效果那麼好）不僅是央行導致的，如果只有央行這個因素，我相信還是可以應付的。但我過去這麼多年的優勢在於極度尊重市場，並且利用市場去預測經濟發展情況，尤其是依賴市場內的一些組別（注： 如上述提及的零售、日用品；科技股等板塊；相對表現）。我認為自己總還是保持著開放心，當市場信號挑戰我的觀點時會非常謙卑，如果我的觀點被市場挑戰了，我會回到白板前重新演算以確保事物的發展沒有變化。很多演算法把這些信號和節奏從市場拿走了，這使得我極度困惑。
過去35年，我嚴重依賴“價格行為Vs新聞衝擊”作為交易工具，當它的作用從市場消失了，對我來說投資就變得很難了，是真的太難。我認為“印錢終將結束，我們將回歸正常宏觀交易環境中”, 但目前這種不正常的宏觀環境持續下去，至少在預見的短期內我不具備給投資人再創造每年年化30%收益的能力，也可能我過去的這種收益能力未來就直接喪失了。
2
Kiril Sokoloff：
下麵我們聊聊演算法。最近我們沒看到演算法賣出，看到了演算法買入，今年2月份可能是演算法賣出，且集中度較高。2015年我們在中國市場上也看到了比較可怕的演算法賣出。很多人其實不太關注這個，但我挺關注的，相信你也比較關注。比如市場跌了2%，可能演算法就要觸發賣出了，電腦在跑，這個過程不容易停止。目前，大量的交易和資金都是通過演算法管理的。
整體來說，現在我們在牛市，經濟強勁，但如果經濟變差，市場轉熊，演算法的影響將是怎樣的？會不會失控？所以，基於對此風險的瞭解，比如今年1、2月的市場，你是如何保護自己、隔絕這類風險的？你主要關注哪些方面？
Stanley Druckenmiller：
有點像911事件發生之後，我們都會緊張下一次恐怖襲擊還會發生。但其實這種心態會讓我們錯失911之後長達6年的牛市。我會一如既往地相信自己的直覺和技術分析，然後去投資交易。但我不得不承認，對演算法交易潛在風險的知曉讓我在過去3、4年變得過於謹慎了，的確影響到了我的投資交易。我需要說清楚的是，演算法交易給我帶來的挑戰不是指潛在的市場黑天鵝事件，雖然我可能會受到這些事件的影響，但我也能利用這些事件盈利。
演算法給我帶來的挑戰是：市場中過多的演算法使得我過去使用的一些信號或許變得沒太多意義了。舉個今年的例子：制藥公司，我們的理解是：這些公司的盈利流應該是穩定可測的，不該有太大波動，然而今年1月份到5月份之間，制藥公司的表現非常差。過去，我看這個行業的相對強弱度，會認為向市場釋放出了“災難”的信號，然後我會相應地採取投資交易決策（注：比如做空）。好吧，即使今年可以解釋成川普總統制造的一些噪音，對藥品價格影響很大。
但實際上，制藥公司股價的圖表形態及相對形態也的確向我釋放了“這個行業遇到比較大問題”的信號，制藥公司是我跟蹤的市場組別裏在今年1月至5月表現最差的，雖然實際上並沒有出現對這個組別重大不利影響的新聞、以及不利的川普措辭，如果真的有不利影響那應就是很強勁的美國經濟（注：制藥公司不需要強勁的經濟，因此在強勁的經濟下，制藥公司的表現應該是相對偏弱的）。
誇張的是，從5月份至今，制藥公司的表現又開始表現得異常得好（注：Stanley Druckenmiller依賴的信號認為要來的危機沒有如期演繹）。其實，我還可以再給你15個其他類似的例子，這種現象過去對我來說不常發生。這些才是演算法在市場上給我帶來的主要挑戰，並不是你剛才提到的那種（注：指的是演算法導致“市場黑天鵝事件”）。
現在，演算法可能對社會以及投資大眾也形成了一定的挑戰。我可能會像其他人一樣受到演算法帶來的市場事件的影響，但對我來說，這種影響有限，畢竟我已經知道演算法在這個市場扮演的角色和可能帶來的潛在風險。你知道，我雖然經常閱讀，但我會跳過很多新聞文章。報紙上也應該會經常提及應對演算法風險的一些舉措，如“熔斷”之類的，但並不代表這些舉措是有效的。
3
Kiril Sokoloff：
所以演算法在市場上是如何運作的呢？為什麼他們會扭曲你的價格信號？
Stanley Druckenmiller：
歸結到上面提到的為何演算法會對我的投資造成比較大的挑戰上。我的投資風格大部分情況下就是建立一個“投資主題”，最好沒有太多其他人建立的類似主題；剛開始的時候，我會在這個主題上放些倉位，當這些主題開始發展，越來越多人參與進來的時候，如果可以看到趨勢向我有利的方向在發展，然後我會在這個主題上再加倉重擊。這種方法也是我前合夥人索羅斯先生非常擅長的。如果你瞭解棒球，類似我們所說的“結實率”而非“擊球率”（注：這裏PaddingtonMacro不確定棒球上的專業表達是怎樣的，Stanley Druckenmiller想表達的意思其實就是多次小虧換少數次大盈）。
市場上很多演算法明顯是建立在標準差相關的模型上，所以，如果你正準備往一個交易上重擊的時候，這些演算法模型可能會說：現在已經在正常水準的3個標準差之外了，應該做反向交易。這種情況，重大趨勢可能才剛開始就受到這些演算法的逆轉衝擊。當然，如果你非常自信，這種情況也可能會是比較大的機會（注：逆向加倉的機會）。
但，如果你依賴價格信號和“價格行為Vs新聞衝擊”驗證自己的投資主題，這會讓你懷疑自己建立的投資主題（注：演算法導致的價格趨勢逆轉會破壞Stanley Druckenmiller以來的價格信號）。這些演算法會使用各種不同的方法，因數等。我投資生涯裏學到的最重要的一件事可能是關於“匯率”，每隔15或20年，匯率都會進入新的均衡水準上。（注：這裏Stanley Druckenmiller想表達“匯率基本面的重大調整會導致的新的匯率均衡水準，這種水準可能是跳躍的，且進入新的水準可能是不可逆的”）。
在雷根總統上任前，匯率主要基於經常帳戶數據進行交易，之後根據國際利差進行交易。大概5年、10年之前，匯率又主要基於風險情緒上升和下降交易。很多演算法模型是基於歷史數據建立的，所以我認為這些模型的很多因數可能都是不准確的，因為過去的市場均衡水準和新的市場均衡水準是不一樣的（市場交易的範式也不一樣），世界一直在變。如果“價格行為Vs新聞衝擊”是你投資交易過程中的一環，演算法對此的干擾是災難性的。
4
Kiril Sokoloff：
所以你認為演算法未來的前景怎麼樣呢？會每況愈下還是會出現重大問題徹底消失？你是怎麼看待這個問題的？
Stanley Druckenmiller：
我倒希望演算法投資交易會出現重大問題，但不認為這種可能性很大，因為市面上的基金經理整體表現實在太差勁了，演算法交易可以跑贏90%到95%的基金經理。我不知道你是否讀過Kasparov的書，他認為就像終極棋手一樣，關鍵不是電腦，而是電腦背後的人。只要電腦背後有人，且電腦的運作需要人去操作或理解，我認為這個世界上總歸有5個或10個，甚至更多的人，即使是最好的電腦如“阿爾法狗”之類演算法也永遠無法戰勝的。我不會把我的錢交給電腦去運作，但如果我不知道電腦會帶來的影響，那我也是個白癡。
坦白地說，較過去20年或30年，市場沒有電腦演算法來說，使用電腦演算法只是多了一個新的輸入（注：沒太大本質區別）。但我的確需要瞭解什麼時候我的信號是真的，什麼時候信號是被這些演算法影響的，我需要理解這後面可能涉及到的時間框架。
Kiril Sokoloff：
你自己的投資使用電腦演算法嗎？
Stanley Druckenmiller：
我有一部分資金用了一些演算法在經營，但只占非常小的一部分。恰好處於我的投資決策初期（尚未有決策結論），這些演算法會給我發一些它認為市場可能有重大調整的信號。我認為很多演算法其實依託了相同的因數，它們給出的信號對於我來說本質上都還是待商榷的。我會觀測這些演算法1年或2年的表現，再去判定這些演算法是否有效。
Kiril Sokoloff：
而且有一些相關性看起來似乎沒有意義？
Stanley Druckenmiller：
是的。
Kiril Sokoloff：
比如人民幣和黃金的走勢比較緊密，這其實就沒什麼意義。
Stanley Druckenmiller：
對。
Kiril Sokoloff：
這對投資來說是非常危險的。
Stanley Druckenmiller:
每天都會出現相關性噪音的情況，很亂。我最大的希望是，我們儘快離開目前荒唐的貨幣政策環境，或許之後市場都會正常起來。我一如既往，正如你所瞭解的，對目前的貨幣政策不認同，這些貨幣政策都是非常學術的學者弄出來的。我一直堅信“基礎的投資回報率”是資本主義的重要組成部分，我們進行任何投資決策時都應該要求一個基礎投資回報率，我們不能僅盯著愚蠢的通脹數據，然後基於它去制定貨幣政策。
拿走經濟體系裏的“基礎投資回報率”可能也是造成目前很多扭曲現象的原因，我不能確定，但我的直覺如此。我希望，我們在未來20年能夠重回正常的貨幣政策環境。然後，也希望伴隨正常貨幣政策的回歸，我們剛才談到的那些問題都能大幅減少，但對此我不確定，跟對待其他事情一樣，但我會一直抱著開放心態。
5
Kiril Sokoloff:
2017年夏天那會兒，市場普遍希望Kevin Warsh來領導美聯儲，據我所知，他曾為你工作過7年。上次跟他見面，他跟你一樣反對QE，不幸的是，他最終沒能成為美聯儲主席。
Stanley Druckenmiller:
他其實還在我這邊工作。
Kiril Sokoloff:
有個從行業出來的美聯儲主席那該多好，如果你是美聯儲主席，你會怎麼做？我這裏要說明2個貨幣政策的挑戰：
1、如果不加息，那麼資產泡沫會繼續堆積，你過去有個主要觀點：資產泡沫破裂導致了通縮，這也是我跟你現在都比較擔心的問題；
2、 如果加息，現在債務水準很高，大概247萬億美元, 去年漲了11%，大約是全球GDP的3倍，利率走高，又會導致很多公司和國家破產。另外，過去因為利率過低造成了很多錯誤投資（注：承接前述“基礎投資回報率”的概念，很多資金因為利率很低，投入到了幾乎不需要回報的專案或投資標的裏，這就是這裏“錯誤投資”的意思），這種情況下，我們該如何正常化？
Stanley Druckenmiller:
這的確是個問題。你說我比較低調（注：Stanley Druckenmiller很少在公眾場合談及投資觀點），其實過去5年裏，在幾乎所有的私人會面中，我都以同樣的方式回答過這個問題，目前我們情況要比5年前麻煩得多了。有個非常不可思議的事情，川普總統給美聯儲施壓，他不認為我們應該加息。難道他不知道我們有這麼多債務嗎？但這也是個“雞跟蛋”的問題。之所以債務很高，其中一個原因就是沒有了“基礎的投資回報率”，當你可以用0利率去借錢，債務水準當然會飆升。所以你說得對，我們面臨比較大的債務問題。
如果我們不正常化，只是拖延，未來情況又會變得更糟。如果我們正常化，現在可能就會立刻遇到問題。不幸的是，現在正常化面臨的問題要比4、5年前就開始正常化嚴重得多。所以我還是會給出我4、5年前就會給的答案，如果我是美聯儲主席，我會在每次會議上儘量加息儘快正常化，如果市場或經濟受到大的衝擊，我會停一下觀察下形勢再繼續。對我個人來說，悲劇的是，自從5年前我說了那樣的話，這個市場一直在漲（注：Stanley Druckenmiller想表達錯過牛市或沒有重擊牛市的遺憾）。
我想表達的意思是，可以加息的時候就加1次，利用好每次機會不至於像現在這麼被動，過去我們錯過了太多加息的黃金機會。你說得對，債務較5年之前高太多了，尤其是發展中國家。這種情況下，我們加息的空間有限，現在其實也已經看到市場的反響了。如果我理解得對的話，在Powell的帶領下，美聯儲的加息節奏公式化了，是我的話也會這麼做，只是不會是按照季度加息的節奏來，現在Powell的加息節奏太容易預測了（注：即加息節奏太模式化了，市場很容易price-in消化加息的政策預期），當然其他很聰明的人可能會有相反解讀，我是認為Powell他們會抓住每次可以加息的機會，直至金融條件出現大幅收緊的情況再停一停。
同時，經濟數據在那兒擺著，假設我是美聯儲主席，這也就是我要做的。當然不能直接說“好吧，加息到3.5%或4%”，不需要這麼說，只需要每次有機會就加，然後再看加息後出現的情況能不能處理應對。這裏我說的能否處理應對，不是市場調整5%或10%，而是看一系列綜合指標，如果我是美聯儲主席，這就是我會做的。
現在的利率水準很荒唐，失業率只有3.8%（【注：最新失業率是3.7%），所有加息的有利條件都有，然而利率水準卻還這麼低。或許，最過分是歐洲央行，這種利率環境下的錯誤投資（注：承接前述“基礎投資回報率”的概念，很多資金因為利率很低，投入到了幾乎不需要回報的專案或投資標的裏，這就是這裏“錯誤投資”的意思）對銀行帶來的傷害是無法想像的。
6
Kiril Sokoloff:
我記得1996年，當時我們都認為亞洲危機會傳導至所有的發展中國家且最終會傳導至美國，的確最終也是。但亞洲危機導致了很多資金流向美國避險，同時造成了很嚴重的美國資產泡沫。所以，我的問題是，如果持續加息，同樣的情況會不會再發生，進而導致美國市場估值更高的風險？
Stanley Druckenmiller:
我不認為NASDAQ泡沫的破裂本身是因為加息，當時市場創下了新高，然而1998年9月份美聯儲還降息了，在10月中（2次美聯儲會議之間）又降了一次，格林斯潘在10月底又進行了最後一次降息。記得那個夏天我一開始對市場是悲觀的，後來轉向認為美國其實不需要降息，美國經濟沒什麼問題（注：這裏其實也是之前PaddingtonMacro專欄裏提到的“危機大循環” – 對過去幾次經濟危機的邏輯鏈和資金流體系在全球範圍內的梳理）。
是的，類似當年的情況，這次資金可能會流向美國，你問題中描述的現象可能已經發生了，當年類似的情形可能也正在路上。很有意思，你把那個時期拋出來了，Powell這次在Jackson Hole會議上推崇格林斯潘90年代的做法，這加重了我對目前宏觀環境的困擾。順便插一句，媒體還一致認為他是對的，讓事情自然發展。實際上，在我看來，格林斯潘當時的做法才是NASDAQ估值飆到125倍，最終導致互聯網泡沫破裂的原罪。互聯網泡沫破裂，我們的貨幣政策又催生了2008年房地產市場的問題。所以，我們現在的所有問題都起源於格林斯潘年代。
所以我跟美聯儲的觀點不同，作為市場參與者，如果我們跟美聯儲的觀點不同，其實會非常討厭自己，因為是他們在管理美聯儲而不是我們（注：never fight central banks，即使央行是錯的，對於投資交易而言也應該盡可能順著央行的方向去做）。但是，我認為你問題中描述的現象正在發生，資金正在流向美國。
作為投資者，在巴西和南非這些地方現在就出現了類似彩票投注的投資機會，如我們在90年代和現在看到的。這些市場可以輕易下跌50%，60%，風險無非就是利差的損失（注：因為巴西和南非的利率顯著高於美國，因此做空這些市場會有資金成本，即這些市場與美國的利差）。我不知道這樣的交易最終會不會賺錢，但隨著貨幣政策收緊，某種程度上我們就在這個週期裏，新興市場的炸彈會隨時爆發。
只要發達國家還沒受到牽連，這個加息過程就會持續。如果加息持續，發展中國家的這個炸彈還會繼續爆（注：Stanley Druckenmiller和索羅斯的反身性回饋邏輯），因為廉價資金不會再回到發展中國家（注：美國利率走高推高資金收益，發展中國家危機資金也需要避險，所以自然要流向美國）。
很多天真的基金經理過去在這些市場投入了大量的資金，市場對於政治因素的反應其實是沒有限制。這類情況一兩年之前就開始了。你能想像阿根廷以7%的票面利率發了100年的債券？我印象裏這個國家沒有一個執政黨政府政權是超過5或者10年的，遠遠低於100年了。
7
Kiril Sokoloff:
你大量投資了大型科技公司，過去因為某些原因你也對了（注：賺到錢了）。你如何看待作為市場寡頭、利潤機器的它們，即將面臨的監管潮衝擊？你在什麼樣的情況下會從這些投資裏撤出來？
Stanley Druckenmiller:
或許幾周前我應該撤出來一部分，但我錯過了比較好的時間窗口，其實也很難說。以穀歌為例吧，穀歌應該算是新時代的壞小子，它甚至沒有出現在國會聽證會上，只是派了個律師。但穀歌價格只有20倍PE，刨除現金後大概15倍PE。暫且就認為他它是20倍PE，穀歌目前虧錢的領域都是具有前景的領域，最差的情況不過是如果持續虧錢那就離開這些領域。
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上海 2019年01月5日
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再看下Campbell’s Soup，它也賣20倍PE。穀歌是人工智慧領域毫無疑問的領先者，幾乎沒有可以跟它相提並論的，似乎也是無人駕駛領域的領先者，他們有使用體驗非常好的搜索引擎。當一個人持有股票的時候，他可能會因為聽到這個公司欺淩消費者等類似的負面消息而帶來一些情緒，如果這樣的話，我建議他們嘗試使用以下雅虎搜索引擎。
我今年65歲，不太聰明，有時候用著用著按錯鍵盤也會點到雅虎上去。雅虎的Jerry Yang是我的好朋友，提及雅虎我挺不好意思，但的確雅虎的體驗不是很好。聽到來自丹麥的一位女士說，穀歌顯然是市場壟斷，壟斷的原因是所有的人都在用穀歌的搜索引擎（注：這裏這個丹麥女士可能是想表達，因為所有人都在用穀歌的搜索引擎，所以穀歌在其他領域都有無可匹敵的優勢，這種優勢來自於壟斷）。
按照這個邏輯，蘋果的手機是不是也不能跟穀歌的手機競爭？這其實是毫無道理。穀歌的的寡頭地位是因為他的產品好造成的，其實消費者完全可以選擇不用穀歌，可以試試用一年雅虎，切換其實是很方便的。當然，穀歌的確涉及壟斷，也需要一些監管，但是如此具有前景，只賣20倍PE的公司，我是不想賣掉的。
Kiril Sokoloff:
對。
Stanley Druckenmiller:
現在，除了騰訊之外，中國互聯網公司有個作用就是提示我們現在的市場是不是熊市，跟基本面無關。可以說騰訊股價下跌是因為遊戲業務的問題，其實我們都知道發生了什麼。但看看阿裏巴巴，每次財務結果的發佈都是超預期的，但是股價從210掉到了165。現在關於未來3到4年的盈利預期只能作為一個參考指標，一些雲計算公司目前的PS大概10，正常市場條件下PS即使6倍也不奇怪，如果我持有這些公司3,4年，我可能會虧錢。
所以決定什麼時候退出是個挑戰。我完全錯過了蘋果，我不是個價值投資人，我只是看看企業本身的大致情況。我甚至不認為未來5或10年，手機仍然會是一個主要媒介，我不知道未來會不會可能是通過鏡片，或者其他什麼全息影像的東西，但我過去的確完全錯過了蘋果。
8
Kiril Sokoloff:
你跟索羅斯共事了12年，你說你學到的重要一課是資本保全，然後重倉押注。很多基金經理的投資組合裏可能有40只股票或資產標的，但實際賺錢的也就2到3個。這種集中押注有效嗎？或許你可以闡述得更加具體些，你是如何做到的？你多少重倉的投資真的賺錢了，如果不賺錢你什麼時候會從那些重倉投資中撤出來？如果沒有演算法干預，對你有利的趨勢增強了，你會浮盈加倉嘛？
Stanley Druckenmiller:
需要聲明下，如果那樣押注的話，需要在流動性非常強的市場裏進行，最好是24小時不間斷交易的市場。所以，諸如此類的交易，對我來說只能是債券或外匯交易，因為我可以隨時改變主意。但的確我也看到巴菲特和卡爾艾肯在股市做著類似的事情（注：股市不像債券和外匯等衍生品市場，交易時段、流動性深度和廣度都不好比）。我自己在流動性不那麼好的權益市場上做不到，我如果在股市做那樣的押注，只能正確。
關於巴菲特，1998年到2008年的那10年裏，伯克希爾哈撒韋股票下跌超過40%（注：可能Stanley Druckenmiller想表達的意思是有過下跌超過40%的情況，那10年維度裏，伯克希爾哈撒韋的股價不是淨跌40%），沒太多人提及這些。如果做對沖基金，這是不可能忍受虧的，這種下跌用不了3,4年就會從這個行業消失了。
回答你的問題，做那種類型的押注，我需要建立個投資主題。我不會在剛開始的0階段（注：所謂的0階段就是Stanley Druckenmiller設立的投資主題還未看到顯示跡象，只是他的邏輯構建）或者第1階段就押注，但通常也不會遲於第2階段，我不太可能會在第3、4或者第5階段押注。
舉個例子更容易說明，遇到索羅斯後發生的一個有趣的事情。當時我做了個押注，那個押注對我帶來的影響至今猶在。加入索羅斯基金的前6個月，我不清楚到底誰在運營基金。當然，顯然是他在運營基金，但他的交易非常糟糕，我的交易也非常糟糕。加入索羅斯基金之前，人人都認為我是超級明星，從沒人質疑過我。因為那時候我還在管理自己的Duquesne Capital，在我飛去匹茲堡的飛機上，索羅斯把我的債券倉位全平掉了。
不管在哪兒，我都需要完全的獨立自主，所以我當時就打電話給他辭職。當我從匹茲堡回去後，索羅斯告訴我他要去東歐5個月，這5個月期間他不會做任何交易。或許我們兩個都惹惱了對方，他是那種不允許一個廚房有2個廚師的人，他當時說，我們看看是不是因為這個原因，還是我不稱職。當他在東歐的時候，柏林牆倒塌了。當時我堅信德國深陷在通脹裏，大多數人認為如果魏瑪共和國的事情不發生不會有希特勒。當柏林牆倒了之後，很多人認為德國會跟東德合併，當時全世界都認為這對德國馬克是非常利空的。我當時認為，德國央行是當時德國最有權勢的機構，國家已經深陷通脹，他們會盡可能在利率端干預以保證貨幣的強勁，因此德國馬克不可能下跌。
實際上，德國將如同野草生長一般，大量東德的勞動力會流過去。索羅斯走了之後，發生了這個事，德國馬克剛開始跌了2天，也就是我所說的0階段，我沒有進去馬克的做多倉位，雖然我認為市場當時給了機會。記不得具體為什麼下跌，但它就是下跌了3%或4%，而我開始認為它應該上漲10%。自那之後，競爭性迴圈貶值開啟了，首先從義大利開始，然後英鎊。
有種情況下，我們不會這麼做這種押注，事實上也做不到，比如押注固定匯率其實價格是沒有所謂的趨勢，押注的本身就是認為固定匯率會脫鉤，這種情況下，即使對美元掛鉤，我們也都只能直接滿倉。其他情況下，通常我是用大約1/3的倉位去測試，然後等待價格信號的確認，如果我等到了價格信號，再重倉。
關於德國馬克我還有個非常相似的經驗，歐元。我記不清楚具體什麼時候了，大概是2014年，當時歐元價格是140，歐洲央行隨後進入了負利率。對我而言，歐洲央行是要放棄歐元的節奏，當時全世界做多歐元的倉位又已經非常擁擠。所以，我認為歐元的下跌會持續幾年（注：負利率是引子，進入拋售後，因為過去擁擠的做多歐元的倉位要逐步止損或者平倉，因此整個趨勢會持續的時間很長）。我在139的時候全倉進去了，到了135的時候我對自己的主題更自信了，也相應地加了更多倉位，這種交易方式就是我通常的交易模式。
另外一個例子是2000年，也是我最喜歡的一個交易，當然裏面有運氣的成分。那時候我離開了量子基金，那年我的Duquesne Capital下跌了15%。那年我是準備放棄休息了，離開休假了4個月，期間也沒看任何金融相關的報紙，幾乎沒看任何東西。當我回來的時候，令我震驚的是NASDAQ漲到了新高，同時發生了其他一些事情，自從我休假開始，油價，美元以及利率都在漲。我知道，通常這種情況對公司盈利以及美國經濟是非常不利的。然後我給大概50個客戶打了電話，他們其實在我休假期間跟我在一起，都是小企業主，那時候我還沒有真正意義上的機構客戶，他們都說自己的生意比較困難。所以，我就在想，這有意思了。
當時2年期國債收益率6.04%，聯邦利率6.5%。所以我當時就買了大量的2年期和5年期美國國債。我把我的投資主題跟Ed Hyman說了下，3天後他用美元利率、油價做了個回歸分析，看了下對標普指數盈利的影響。分析結果顯示，1年後標普500的盈利應該下降25%，當時華爾街卻一致認為1年後的標普盈利還能上升18%。當時我在不斷地買入美債，格林斯潘一直在釋放鷹派言論，表達繼續加息的傾向。我當時非常生氣，每次他演講，我都會買更多。最後的結果是，那是我人生中最好最成功的押注之一。
當時沒價格形態的特徵（注：逆向加倉，沒有根據價格信號去做，即沒有根據市場價格逐步印證Stanley Druckenmiller的投資主題的節奏去做），我對基本面就是這麼堅信。所以，我的交易模式來說，有時是價格信號，有時就是對基本面的堅信。對我而言，我不太可能會放30%或40%的資金在股市裏，當然一開始我只管理80萬美元的時候，有那麼大的股票配置。
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Kiril Sokoloff:
當有一年投資收益為負，正常的基金經理可能會激進地想贏回來。你說你只會做很多很小但不會傷害到自己的押注，直至回到盈虧平衡附近，這的確也非常合理。你可以說得更具體些嘛？
Stanley Druckenmiller:
是的，比較幸運，我所從事的投資行業的收費方式就是年底對當年的利潤計提一個比例。所以每到年底，無論是心理上還是財務上，其實都是某種歸0，過去的收益只是昨天。我想如果哪一年的年底前我是負收益，我也會變得瘋狂。但我也知道，正如拉斯維加斯的賭博，90%的人都會虧錢，為什麼呢？通常情況下對你不利的概率可能也就是33%或者32%，但為什麼90%的人會虧錢？因為他們想帶著贏的錢回家。
所以當他們贏錢的時候，他們比較熱，就非常非常謹慎。當他們虧錢的時候，比較冷，會賭得比較大想贏回來，因為他們想回家時候告訴妻子和朋友他們贏了錢，這其實是非常不理性的。這點非常重要，我估計其他人也很少提過，作為基金經理，我最重要的工作之一就是瞭解自己是熱還是冷。生活是條紋狀的，就像一個球手有時候可以看到球有時候就是看不到。如果你在管錢，你必須知道自己是熱還是冷。
在我看來，如果比較冷，就應該在岸上，不應該在河裏游泳，必須回到正常狀態，這就是我管理自己的方式。如果我虧錢了，其實意味著我沒有贏到大押注的權利。這些小的押注只不過是在提醒告訴我，我是否已經重新建立了自己的感覺，是否已經回到正常狀態。我前面跟你說到的2000年的那個押注本身是完全違背了我正常的交易模式的，當然這也側面說明了我當時對基本面的自信。大多數情況下，我是這種方式思考的，但遇到一輩子一次的機會，也不能幹幹地坐在那裏說“我沒有贏到大賭的權利”。
關於2000年的那場押注，我還想說，那4個月的休假其實至關重要，使我思維清晰。如果我沒有休假，我可能看不到2000年9月份開始的那個機會，也不會進行那樣的押注。作為基金經理，知道自己是否看到了“球”非常重要，這跟成敗關係很大，非常大。
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Kiril Sokoloff:
當你做上面那個交易的時候，你有非常堅定的信心，也有很強的歷史依據。當下，看美國股市連續上漲了10年，表現極其突出，你需要看到什麼才能再次給你做空的信心？
Stanley Druckenmiller:
不幸的是，其實今年我已經做空好幾次了，我還活著，但的確我也後悔那麼做了。我看了7-8月份的季節性，也考慮了美聯儲從過去1萬億美元的擴張開始縮表，雖然沒有相關的歷史經驗可以直接參考，但這給了我非常堅定的做空理由。除此之外，的確也有段時間，QE如果按照這樣縮表速率退出，市場證明過我是對的。然而，我今年的幾次做空不太順利，現在我也在重新規劃未來的投資主題，對我而言公司盈利、政治都不是最重要的，流動性是我最關注的。
Kiril Sokoloff:
流動性，對的。
Stanley Druckenmiller:
而且我的假設是某一次加息會是美股大跌的導火索，但我不知道具體哪一次。目前我非常警惕，因為我們不僅已經在這個縮表的時間框架裏了，同樣我們自己也成了市場演變的一部分，市場可能不會像以前那樣進行預期未來，雖然我本以為市場會認為:今年年底，將沒有太多歐洲央行的廉價資金流轉到美國市場，所以是做空美股非常好的時機。但顯然，目前看來還不是。
如果第4季度看到大跌，季節性上也通常這樣，尤其是在NASDAQ這種類型市場以及新興市場拋售如果繼續，我想年末附近我應該會大幅度做空。當然，這還有一段時間，只有到了那個具體的時點我才會這麼做。目前，還是先從前幾次的不利做空中療傷。
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Kiril Sokoloff:
日本國債是個非常有意思的投資工具。我記得90年代的時候，日本國債幾乎是所有人都喜歡的做空標的。我自己一度也加入了做空潮流，但事實證明日本國債是個樣本外的特殊極值。
Stanley Druckenmiller:
的確如此。
Kiril Sokoloff:
我們都錯過了日本國債這個機會。日本10年期國債收益率曾經到過-0.3%，我認為當時是非常好的做空機會。但如果1、2年之前這麼做，可能最終的結果也是淨虧損。日本國債的收益率最近似乎突破了，我不知道你是否同意我的觀點，這看起來好像市場在發生一些什麼大事。Kuroda似乎接受了日本貨幣政策需要改變的事實，日本央行也的確是所有央行裏比較異常的，日債收益率的突破行為是在暗示了一個比較重大的市場變化嗎？
Stanley Druckenmiller:
對整個世界而言，日債都是一個困惑。關於這個問題，我其實也不知道。但目前的情況看起來，可能最晚今年年底，日本央行的貨幣政策就要轉向，與此同時，歐洲也要停止資產購買，美聯儲也會以每個月500億美元的速度縮表。如果我們把這些都結合在一起看，的確非常重要。我不靠某個投資標的收益率從0.1%變成0.2%來賺錢，這不是我會重點下注的東西，雖然有可能會偶爾這麼下注玩一玩。從日本央行措辭的角度理解，我認為非常重要。
我的觀點是，日本央行的貨幣政轉向不僅是出於經濟方面的原因，他們意識到了目前貨幣政策正在侵蝕日本的銀行體系，而銀行是經濟體運行需要的血液和氧氣，因此這樣的貨幣政策如果持續會導致政治問題。我當然希望不需要25年，就能看到貨幣政策正常化，但日本作為整個問題的一部分非常重要。全球央行現在都在同一個方向上，這也是我為什麼7月份開始做空，但是我錯了，至少從交易的角度來看我錯了。心理上，我還是認為應該要做空，最終觸發大規模市場拋售的應該是看到流動性開始收縮。
坦白地說，新興市場已經觸發了危機，這也通常是全球範危機的開始，只有上帝知道什麼時候應該發生。再看看現在的信用市場，其實很瘋狂。可能是從1880，1890年代開始至今經濟史上比較扭曲的一段時間了，破產率極低。所以，巴菲特說退潮了才知道誰在裸泳，可能現在游泳的有很多是僵屍，我認為需要流動性緊縮到一定程度，問題才會被全面觸發。沒人知道！或許從特斯拉開始，我也不知道。特斯拉這樣的事情在其他經濟貨幣環境裏會發生嗎？我不這麼認為。過去幾個星期市場發生的情況非常荒唐，我對特斯拉研究不多，借用它對當前環境進行描述，的確太不可思議。
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Kiril Sokoloff:
對。過去花費萬億美元，卻沒有看到回報的錯誤投資比比皆是，很難想像到底有多少僵屍企業。企業回購了約5萬億美元的股票，大大收縮了資產負債表。高收益信用市場也發行了大量沒有保證條款的債券。當利率開始反映信用風險的時候，將會發生什麼？
Stanley Druckenmiller:
直覺上，其實我們可以建立一個主題:我們可能會爆發一個比上次更為嚴重的金融危機，因為央行現在的行為類似造成當時金融危機的行為，且行為更甚。伯南克和我關於上次危機的原因有很大分歧。我的觀點是，08年危機的種子其實03年就種下了，當時第4季度GDP名義增速是9%，利率卻只有1%。這種情況持續，會造成3或4年的錯誤投資。如果有懂行的人給你看當年的次貸問題，其實問題是很顯然的，我的確很也很幸運地在危機爆發前就看到了問題的嚴重性。
這次的導火索是誰，我不清楚，也不知道僵屍企業到底有哪些，不知道這些僵屍企業會不會像上次危機一樣影響到銀行體系，其實不知道。但我知道的是，每次危機我們都會從中吸取教訓學到點東西，而這次我們沒學到任何東西。在我看來，這次我們在導致上次危機的原因上走得更甚，且這次是全球範圍內的。
Kiril Sokoloff:
通過更多的債務去解決債務問題。
Stanley Druckenmiller:
非常準確。
Kiril Sokoloff:
這類似我們在20年代做的事情，最終也還是沒能解決問題。
Stanley Druckenmiller:
華爾街只是在不停地為這種行為喝彩。
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Kiril Sokoloff:
我們現在的債務問題嚴重，你之前也多次提及過，醫療、救助以及社會安全等有接近100萬億美元的隱性債務，大約是美國GDP的5倍，全球其他地方的這種情況也很糟糕。人口分佈情況可能是最近500年來最糟糕，人口依存率不斷上升，在某個時點上債務人和債權人之間總要尋求一次清算和平衡。截至目前，債權人似乎占些優勢，但最近也看到債權人的優勢地位逐步下降，這種情況如果持續，更加艱難的時期可能也會到來，這也讓我想起“民粹主義”，我想一併提及下這些現象。
我大概是從2011年開始注意到“民粹主義”，那時候感覺它可能到來了，之後也在巴西看到了。2012年10月我從北京回來，那時候我就清晰地看到如果習近平當選，他可能會啟動大規模的反腐運動以拯救共產黨。不幸的是，我的預測在美國沒有出現，當時美國並沒有出現“民粹主義”，貧富差距在進一步擴大。所以，關於民粹主義，很多人認為川普總統是個代表，不同的人對此其實有不同的理論。
我的感覺是民粹主義問題是財富和經濟資源分配不均的問題。過去30年來，工人的實際工資其實沒有得到增長，現在雖然剛開始看到一點增長，但大部分也會被更高的生活成本蠶食。所以，當你評估現在的債務情況，同時把它放到“民粹主義”情緒環境之下以及債權人與債務人的關係背景之下，我可能說得比較激進，你是如何看待這個問題的呢？
Stanley Druckenmiller:
首先，我認為你揭露了“民粹主義”的緣由，過去出現的“民粹主義”時期，經濟數據綜合來看其實比現在還要差。我在經營索羅斯基金的早幾年，每到年末是根據收益的固定比例收費。雖然即使業績好和業績壞的基金經理都不該拿那麼高的薪酬，但也看到業績好與差的基金經理之間的不滿，那時我意識到：羡慕嫉妒是人類最敏感的情緒。看看現在我們的貧富差距情況，順便提及下，我認為過去幾年的富人的成功加速劑就是QE，這是不容爭論的。
Kiril Sokoloff:
的確。
Stanley Druckenmiller:
現在網路還在即時宣傳播放貧富差距的現象和情況。個人認為，貝索斯的每一分錢都是他應得的，亞馬遜也是最偉大的公司之一。但我可以告訴你過去48小時內可能就有不低於20篇文章在重複說貝索斯的身家超過1500億美元，作為一個普通公民會如何理解和看待這些新聞?
Kiril Sokoloff:
完全認同。
Stanley Druckenmiller:
所以我認為“民粹主義”的種子不是經濟蕭條和經濟癱瘓，而是貧富不公，目前的情況可能是史上最糟的。或許我讀過關於我對民粹理解最有影響的一本書是Charles Murrray的Coming Apart。我讀的時候就在想，天呐，這種情況只會更糟而且不會停下來，這是社會和經濟系統內生的。諷刺的是，這一切起源於大學變成精英集中地而非校友關係網，去哈佛讀書的都是來自精英群體家庭，他們住在類似的社區。看到郵遞區號，我很驚訝，因為我家也住在那兒。我看不到什麼能夠讓這種現象停止，除非因此發生了政治以及經濟的極度錯配。
川普總統的措辭很有意思，Bernie Sanders本該贏得民主黨提名而非希拉裏，因為即使是跟川普共同競爭的選區，Bernie Sander也領先18點，他也沒輸在密西根以及賓夕法尼亞還有其他選區，Bernie Sanders也是個民粹主義者。所以我同意你的觀點，這跟川普總統無關，雖然川普總統顯然也是個民粹主義者。別誤會我的意思，我想說這場“民粹主義”是全球性的，無處不在。馬卡農當選可能是對川普當選的短期反應，但除此之外，對精英群體而言，一個接著一個的意外在不停地發生，就會想為什麼還會有這麼多意外持續發生。
Kiril Sokoloff:
關於Bernie Sanders落選，我的理論是，可能民主黨的內部政治原因否定了他的提名，如果Bernie Sanders獲得民主黨提名，他很可能會打敗川普，這樣的話 “民粹主義”可能在美國就確定性地完全發生了。這些導致了目前正在發生的事情，美國全面轉向了“國家主義”，至少在川普總統的治理下。全世界的其他地區都還在努力維持多邊協議。日本剛與歐盟簽署了最大的自由貿易協議，跨太平洋合作協議也在有力推進。中國提倡一帶一路。關於這些現象雖然有很多爭議，但對未來影響重大。我認為這些現象的發生非常真實，也理解為什麼會發生，但哪種路徑最終會獲勝呢？
Stanley Druckenmiller:
關於這個問題，我也不知道答案。可能川普總統意識到美國銀行系統以及美國行政制裁可以作為強大的武器之後，他會做出具有毀滅性的事情。但是，他不理解這種強大的武器是怎麼被創造出來的，也不理解之所以強大是因為自“馬歇爾計畫”以來，美國是歷史上唯一按照自己路徑通過做正確的事情最終走向成功的國家，無論其他國家在這個過程中是詆毀還是信任美國，最終都認為美國是在做正確的事情。
的確，可以間隙性地用這種強大的武器（注：武器是指美國的銀行系統以及行政制裁），但不能一直隨意使用，我們把這些武器指向加拿大、歐洲以及全世界，跟用這種武器對付伊朗、俄羅斯應該是要有本質區別的。
Kiril Sokoloff:
完全正確。
Stanley Druckenmiller:
川普總統就像一個發現了水槍的小孩，滿地跑，隨處掃射。這種情況下，我認為最大的風險是：美國會失去其他國家的信任，以前其他國家都會認為最終美國做得事情是對的。當然我不認為這種信任會在4年內消失，我真的不這麼認為。但是，如果川普再次當選或者更糟糕的是有個左派的“民粹主義”當選也這樣使用著這麼強大的武器，那麼情況在2024年就會變得非常糟糕，那時候債務問題（注：醫療、救助以及社會安全等隱性債務）會更加瘋狂，情況會非常差。
我始終會持有一個開放的心態，到時候看民主黨會推舉誰，川普是否能夠連任。但是，我的確不認為這個世界會在4年內放棄美國，我認為川普現象只是暫時的，全球貿易系統能順利存活下來。悲劇的是，但種概率不是80%，或許只有40%或55%。
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Kiril Sokoloff:
當然，全球供應鏈問題很有趣也非常複雜。我很擔心川普的內閣沒有意識到這個問題的複雜性，單純把一些敏感零部件從中國撤出，重新放回美國或者越南等其他地方是具有毀滅性的，非常危險。這麼做，一系列問題就會接踵而至。在中美貿易磋商第一輪會議，當時結果比較糟糕的時候，我在北京。之後我去了韓國，拜訪了三星集團。的確，中國已經非常激進地在佈局建設自己的半導體行業了，投資了1500億美元，速度快了10倍。
當時我就問了三星集團，你們打算怎麼做？如果美國禁止你們賣半導體給中國，你們還會繼續嗎？當時他們跟我說，他們會繼續，但同時也會幫助中國建立它自己的半導體行業，即使這麼做可能會逐步蠶食他們。所以我看到了這些不可逆的趨勢已經發生了。歐洲，曾今作為美國的盟友，傾向於遏制中國的崛起，現在也被迫站向中國。這些情況可能不會逆轉，因為當你一旦開始這麼做了，自己是不會停下來的。
Stanley Druckenmiller:
關於半導體的問題，我完全同意你的觀點。這也再次強化了你前面提及的政策問題。我其實認為這些政策最終不會有什麼大的反響，如果摧毀了現在的全球供應鏈格局，所有的問題都會暴露出來，現在這麼做已經逼得中國大大壓縮了其發展半導體行業的時間規劃，使得中國不得不在短時間內大幅提高投資以建立自己的半導體行業，其實中國在全球供應鏈環節上本不需要這個行業，至少在短時間內不需要這麼著急的建立這個行業（注：Stanley Druckenmiller認為是美國的政策會強化中國建立半導體行業的動機和加速建立這個行業的速度）。
但我覺得歐洲這次跟中國站在一起只是暫時的，最終還是會回到美國陣營。我同意的確很多事情發生了可能就不會再回去了。關於與中國在某些方面的衝突，可以認為美國的反擊是對的，但也可以說不對。但如果沒有歐洲和加拿大這些盟友的支持，這場反擊至少是不值得的。討論是否對付中國，正常人都會爭議是否應該這麼做，但是如果真的想對付中國，應該聯合陣線而不是在這場鬥爭中疏遠自己的合作夥伴。
Kiril Sokoloff:
尤其是美國現在淨負債有8萬多億美元（注：不知道Kiril Sokoloff的口徑，美國最新的政府負債為21萬億美元），財政赤字率接近2009年那時候。
Stanley Druckenmiller:
而且現在已經處於充分就業狀態。
Kiril Sokoloff:
對，充分就業。
Stanley Druckenmiller:
我的意思是，一旦發生衰退，財政赤字可以瞬間增加2萬億美元，不好意思打斷你了。
Kiril Sokoloff:
如果我們進入衰退，相信我們的債務需要繼續往下滾。如果我沒記錯的話，每年大概是10萬億美元的名義值，我們在7月份發了1300億美元的債（注：關於這裏Kiril Sokoloff引用的數據，PaddingtonMacro不確定理解得是否準確），應該是自2008或2009年以來的最高當月記錄，而這些債權人就是現在跟我們有衝突的一些國家，這看起來有點諷刺。
Stanley Druckenmiller:
事情就是這樣。