稻穗小編 張貼文章
（2018-12-6 中國管理會計網）
無論是企業經營者還是投資者，都應該明白一個企業的毛利率是怎麼來的，為什麼高，為什麼低。單純的拿毛利率絕對值進行 比較是不科學的，在分析毛利率時，要關注的是數字背後的東西。
左手數量，右手品質
企業有了毛利，才會有核心利潤。無論是企業經營者還是投資者，都會追求一定的毛利率和毛利增長率，這是一個普遍存在的 心態，也是一個正常心態。但正是因為人們對毛利率的追求，才產生了諸多問題。
在說具體比較方法之前，先要強調一個基本概念。財務報表都是由一串串數字組成，但我們在看報表時，不是為了看這些數字 ，而是為了研究這些數字產生的原因。就拿毛利率來說，毛利率自然是多多益善，賺錢誰不喜歡，但不一定是毛利率越高的企 業就是越好的企業。
操縱財務報表的數字不是難事，通過各種手法，都可以暴力提升一個企業報表中的毛利率。無論是企業經營者還是投資者，應 該明白一個企業的毛利率是怎麼來的，為什麼高，為什麼低。
單純的拿毛利率絕對值進行比較是不科學的，在分析毛利率時，要關注的是數字背後的東西。不但要關注利潤數量，還要關注 利潤品質。
毛利率的緯度：行業間分析
舉例來，王大錘開了家包子鋪，經營了一年後，拿出了這一年的財務報表。作為投資人我看了一眼，今年的毛利率是20%。 但現在我光拿著這個數字，也不知道是好是壞，就必須拿同類公司做對比。
經過調查，整個包子鋪行業的平均毛利率在35%左右，可以看到王大錘包子鋪的毛利率在整個行業中處於中等偏下的水準。 做同樣的事情，毛利率卻比同行要低，這裏就產生了問題。
行業間的比較只是毛利率分析的第一步，為後續的分析指引一個大方向，以求做到有的放矢。從宏觀的對比走到微觀的對策， 一定會經歷這一步。
毛利率的經度：個體公司當期毛利率分析
1.從行業領頭羊入手
我拿出諮詢公司的報告，看到周星星家的包子鋪毛利率有 70%，而且就開在王大錘包子鋪的對面。為啥同樣的位置賣包子，周星星家家賺的錢就特別多?
王大錘急忙解釋，周星星家在賣包子時，往豬肉餡裏加了皮凍，降低了肉餡的成本，屬於不誠信經營，所以才有這麼高的利潤 率。
之後，我們進行了模擬實驗，將王大錘包子鋪的肉餡成本代入周星星家的包子鋪，發現周星星的毛利率還是比王大錘高。經過 一番觀察，我們發現：周星星家每天早晨在賣包子時，還兼賣豆漿，而賣豆漿的收益要高過包子，所以取得了較高的毛利率。
即便是行業中特殊的高點，也值得分析，甚至更值得分析。通過對領頭羊毛利率的分析和對比，我們可以從中制定相應的經營 策略：
第一， 向有關部門舉報老唐家不誠信經營的事實;
第二， 今後也在早餐時開始賣豆漿，爭取多賺點錢。
2.透視自己的經營問題
在毛利率對比之中，我們細分了自己家包子鋪的利潤結構。發現其實我們的銷售收入和其他包子鋪不相上下，但是成本卻高過 大部分競爭對手。於是，需要再細分一下成本的結構。
通過拆解分析，我們發現，王大錘包子鋪現在的麵粉成本，幾乎和肉餡持平了，這是一個明顯的異常現象。通過調查瞭解到， 王大錘包子鋪的麵粉都是從他二大爺家進的貨，價格比超市還貴。這可不行，明年必須要換個供應商。#p#副標題#e#
從毛利率的分析之中，我們可以有方向地進一步追尋營業收入、成本之中存在的問題。毛利率是一個信號，提醒企業經營者和 投資者關注經營活動中可能存在的問題。
毛利率的時間序列
1.全行業的毛利率時間序列分析
我們拿到了最近幾年周邊包子鋪的財報數據，進行了一個總體的對比。發現最近幾年賣包子的平均毛利率逐年走低。最近物價 上漲，營業成本普遍走高。而其他的早點攤，比如雞蛋灌餅和燒餅夾腸又風雲四起，競爭愈發激烈。從賣包子這一項業務來看 ，產品的生命週期已經進入了衰退期，這是全行業毛利率下滑告訴我們的事情。
全行業的毛利率時間序列分析，往往可以告訴我們一個行業近期的大體走向，如果有明顯的趨勢性產生，是非常值得注意的特 徵，需要進一步深入挖掘。
2.行業間可比公司的毛利率時間序列分析
看完了全行業的總體毛利率走勢，我們來看看自己和行業間可比公司的對比。
最近幾年王大錘包子鋪的毛利率雖然沒有什麼增長，但在全行業不景氣的情況下，也算比較平穩，不少原先的行業領先者，最 近已經跌落到我們的後面了，這樣發展下去，明年的知乎包子鋪就有希望走到行業前列。
在進行可比公司分析的時候，我們注意到另一個對手，董小姐家的包子鋪在最近幾年一直逆勢增長，從行業末尾上升到了前幾 名的位置。一打聽才知道，董小姐家的經 營策略和老王大錘的不一樣，通過開展京東肉餅、桂林米粉、煎餅果子的多元化策略，吸引八方食客，從而擴大銷售額，已經 開了分店。看來，明年王大錘也要學幾 門新手藝了。
對行業間可比公司的毛利率進行時間序列分析，可以看到自己企業核心競爭力的高低，也能看到競爭對手的現狀，進一步制定 針對性的策略。同時，行業間毛利率的時間序列分析，在定價策略的制定中也十分有用。
3.對自身毛利率的時間序列分析
酒過三巡，王大錘突然拿出今年的季報給我看，說12月的毛利率有一個顯著提升，可以預期明年的毛利率會上一個臺階，要 求多發點年終獎，好回家娶媳婦。
我心想有這好事還放在最後說，肯定有貓膩，所以拿來季報一看，果然有詐。第一，這小子在11月月底，攢了一批速凍包子 ，12月都不用再生產什麼新包子了，直 接賣速凍的。批量進貨攤薄了成本，毛利率可不是高了麼。第二，12月有很多節日，比如冬至、耶誕節、元旦節，中國人民 在這種傳統節日裏，都有吃包子的習 慣。大家都會來知乎包子鋪買包子，即便出高價，也一樣能把包子賣出去，毛利率也就高了。
對自身毛利率的時間序列分析，可以告訴我們這個企業今年的業績走向如何。但是，產大於銷、存貨積壓可能會導致毛利率升 高，而行業的週期性波動也一樣會導致暫時的毛利率走高，分析個體企業毛利率的時候，要做到具體問題具體分析。
總結
如果一個企業的毛利率在行業中處於領先位置，又有理有據，每一分錢都能解釋清楚，那一定是一件好事。而包子鋪現在的毛 利率雖然不高，但也可以看到未來的成長 潛力，正是介入投資的好時機。上面的內容是挂一漏萬，只能提供一個大體的思路，不同時點、不同行業之間，會產生很大的 差別。
另外，毛利即售 價-成本，和淨利之間的差距在稅務和費用，費用又分行銷費和管理費。又因行業不同，如日化這行當，是個高費用行業，毛 利都是奇高無比，但費用尤其是行銷費 用，又是不得不花，幾乎視同成本。房地產，則是稅收大山壓在肩頭，很多公司的稅都超過了淨利，而能控制的費用不過在百 分之三四而已。所以毛利率是考驗衝鋒 陷陣的能力，淨利是考驗運籌帷幄的本領。
一般來說，毛利率較高的原因有以下幾點：
企業經營壟斷、產品競爭力強、行業週期性作用、產大於銷、存貨積壓、特殊的會計處理
而毛利率較低的原因，又有以下幾點：
行業處於衰退期、自身缺乏競爭力、特殊的會計處理
對於可比公司的毛利率分析到底要多細，遇到產品種類太多怎麼辦，還是要回到那句“具體問題具體分析”你想瞭解這個企業 哪一方面的資訊，就選取相應的樣本。
比如，我就是想快速流覽一下行業現狀，時間也非常有限，那就在可比公司的毛利率掃一眼就好了。如果我想看看領頭羊為什 麼那麼牛，就取幾個不同位置的公司，和 領頭羊做個對比，再把領頭羊的利潤結構深化一下。如果我想知道自己包子鋪賣的每一道菜，利潤率哪個高哪個低，那就得分 析的更細一點，把每一個單項都拿出來 了。
先從宏觀的數據對比找到行業特點，再細化到特定企業的特定專案，是財務分析中一個常見的思路。而毛利率的對比，往往是 分析利潤表的第一 步。在毛利分析之後，才是三費、結構分析、資產減值、公允價值變動等步驟。財務分析從來都沒有一個萬能的範本，而看待 和分析毛利率的方法，也只有「合適」 而沒有「正誤」。比較毛利率的意義如何，可以說它是財務分析中不可或缺的一步，更是盈利能力分析中的重要組成部分。
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（CareerIn投行PEVC求職、創投智庫、中國投行俱樂部等）
正 文
公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法，特點是主要採用乘數方法，較為簡便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法；另一類是絕對估值方法，特點是主要採用折現方法， 如股利貼現模型、自由現金流模型等。
一、P/E估值法
市盈率是反映市場對公司收益預期的相對指標，使用市盈率指標要從兩個相對角度出發，一是該公司的預期市盈率（或動態市 盈率）和歷史市盈率（或靜態市盈率）的相對變化；二是該公司市盈率和行業平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高於之 前年度市盈率或行業平均市盈率，說明市場預計該公司未來盈利會上升；反之，如果市盈率低於行業平均水準，則表示與同業 相比，市場預計該公司未來盈利會下降。所以，市盈率高低要相對地看待，並非高市盈率不好，低市盈率就好。
通過市盈率法估值時，首先應計算出被評估公司的每股收益；然後根據二級市場的平均市盈率、被評估公司的行業情況（同類 行業公司股票的市盈率）、公司的經營狀況及其成長性等擬定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折 ）；最後，依據市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價 = 每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)。
邏輯上，P/E估值法下，絕對合理股價P = EPS × P/E；股價決定於EPS與合理P/E值的積。在其他條件不變下，EPS預估成長率越高，合理P/E值就會越高，絕對合理股價就會出現上漲；高EPS成長股享有高的合理P/E，低成長股享有低的合理P/E。因此，當EPS實際成長率低於預期時(被乘數變小)，合理P/E值下降(乘數變小)，乘數效應下的雙重打擊小，股價出現重挫。因此，當公司實際成長率高於或低於預期時，股價往往出現暴漲或暴跌，這其實 是P/E估值法的乘數效應在起作用。可見，市盈率不是越高越好，因為還要看淨利潤而定，如果公司的淨利潤只有幾十萬或者每 股收益只有幾分錢時，高市盈率只會反映公司的風險大，投資此類股票就要小心。
從實用的角度看，可以認為只有在市盈率等於或最好低於公司普通每股收益增長率的條件下，才對一家公司進行股權投資。這 意味著，如果某公司的每股收益增長率為10%，那麼你最高只能支付10倍於該收益的買價，這種做法建立在一個假設前提 之上，即一家高速增長的公司比一家低速增長的公司具有更大的價值。這也導致了一個後果，以一個高市盈率成交的股權交易 並不一定比低市盈率的交易支付更高的價格。
市盈率倍數法的適用環境是有較為完善發達的證券交易市場，要有可比的上市公司，且市場在平均水準上對這些資產定價是正 確的。中國的證券市場發育尚不完善，市場價格對公司價值反映作用較弱，採用市盈率法的外部環境條件並不是很成熟。由於 高科技企業在贏利性、持續經營性、整體性及風險等方面與傳統型企業有較大差異，選擇市盈率法對企業進行價值評估時，要 注意針對不同成長時期的高科技企業靈活運用。
二、P/B估值法
市淨率是從公司資產價值的角度去估計公司股票價格的基礎，對於銀行和保險公司這類資產負債多由貨幣資產所構成的企業股 票的估值，以P/B去分析較適宜。通過市淨率定價法估值時，首先應根據審核後的淨資產計算出被估值公司的每股淨資產；然後根據二級市 場的平均市淨率、被估值公司的行業情況（同類行業公司股票的市淨率）、公司的經營狀況及其淨資產收益率等擬定發行市淨 率（非上市公司的市淨率一般要按可比上市公司市淨率打折）；最後，依據發行市淨率與每股淨資產的乘積決定估值。公式為 ：合理股價 = 每股淨資產x合理的市淨率(PB)。
P/B估值法主要適用於那些無形資產對其收入、現金流量和價值創造起關鍵作用的公司，例如銀行業、房地產業和投資公司等 。這些行業都有一個共同特點，即雖然運作著大規模的資產但其利潤額且比較低。高風險行業以及週期性較強行業，擁有大量 固定資產並且帳面價值相對較為穩定的企業。
三、EV/EBITDA估值法
20世紀80年代，伴隨著杠杆收購的浪潮，EBITDA第一次被資本市場上的投資者們廣泛使用。但當時投資者更多的將 它視為評價一個公司償債能力的指標。 隨著時間的推移，EBITDA開始被實業界廣泛接受，因為它非常適合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很 長的期間內對前期投入進行攤銷的行業，比如核電行業、酒店業、物業出租業等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場 評論家們推薦投資者使用EBITDA進行分析。
最初私人資本公司運用EBITDA，而不考慮利息、稅項、折舊及攤銷，是因為他們要用自己認為更精確的數字來代替他們 ，他們移除利息和稅項，是因為他們要用自己的稅率計算方法以及新的資本結構下的財務成本演算法。 而EBITDA剔除攤銷和折舊，則是因為攤銷中包含的是以前會計期間取得無形資產時支付的成本，並非投資人更關注的當 期的現金支出。而折舊本身是對過去資本支出的間接度量，將折舊從利潤計算中剔除後，投資者能更方便的關注對於未來資本 支出的估計，而非過去的沉沒成本。
因此，EBITDA常被拿來和現金流比較，因為它和淨收入（EBIT）之間的差距就是兩項對現金流沒有影響的開支專案 ，即折舊和攤銷。然而,由於並沒有考慮補充營運資金以及重置設備的現金需求，而且EBITDA中沒有調整的非現金專案 還有備抵壞賬、計提存貨減值和股票期權成本。因此，並不能就此簡單的將EBITDA與現金流對等，否則，很容易將企業 導入歧途。
EV/EBITDA最早是用作收購兼併的定價標準，現在已廣泛用於對公司價值的評估和股票定價。這裏的公司價值不是資 產價值，而是指業務價值，既如果要購買一家持續經營的公司需要支付多少價錢，這筆錢不僅包括對公司盈利的估值，還包括 需承擔的公司負債。企業價值被認為是更加市場化及準確的公司價值標準，其衍生的估值指標如EV/銷售額、EV/EBI TDA等被廣泛用於股票定價。
四、PEG估值法
PEG是在P/E估值法的基礎上發展起來的，是將市盈率與企業成長率結合起來的一個指標，它彌補了PE對企業動態成長性估計的不足。 鑒於很多公司的投資收益、營業外收益存在不穩定性，以及一些公司利用投資收益操縱淨利潤指標的現實情況，出於穩健性的 考慮，淨利潤的增長率可以以稅前利潤的成長率/營業利潤的成長率/營收的成長率/每股收益年增長率替代。
PEG估值的重點在於計算股票現價的安全性和預測公司未來盈利的確定性。如果PEG大於1，則這只股票的價值就可能被高估，或市場認為這家公司的業績成長性會高於市場的預期；如果PEG小於1(越小越好)，說明此股票股價低估。通常上市後的成長型股票的PEG都會高於1（即市盈率等於淨利潤增長率），甚至在2以上，投資者願意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會保 持業績的快速增長，這樣的股票就容易有超出想像的市盈率估值。
由於PEG需要對未來至少3年的業績增長情況作出判斷，而不能只用未來12個月的盈利預測，因此大大提高了準確判斷的難度。 事實上，只有當投資者有把握對未來3年以上的業績表現作出比較準確的預測時，PEG的使用效果才會體現出來，否則反而會起誤導作用。此外，投資者不能僅看公司自身的PEG來確認它是高估還是低估，如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性類似的同行業公司股票的PEG都在15以上，則該公司的PEG雖然已經高於1，但價值仍可能被低估。當然，也不能夠機械地單以PEG論估值，還必須結合國際市場、宏觀經濟、國家的產業政策、行業景氣、資本市場階段熱點、股市的不同區域、上市公司 盈利增長的持續性以及上市公司的其他內部情況等等多種因素來綜合評價。
五、P/S估值法
市銷率指標可以用於確定股票相對於過去業績的價值。市銷率也可用於確定一個市場板塊或整個股票市場中的相對估值。市銷 率越小（比如小於1），通常被認為投資價值越高，這是因為投資者可以付出比單位營業收入更少的錢購買股票。
不同的市場板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。 同樣，由於營業收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率比市盈率更具業績的指標性。但市銷率並不能夠揭示整個經營情況， 因為公司可能是虧損的。市銷率經常被用於來評估虧損公司的股票，因為沒有市盈率可以參考。在幾乎所有網路公司都虧損的 時代，人們使用市銷率來評價網路公司的價值。
P/S估值法的優點是銷售收入最穩定，波動性小；並且營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易 操控；收入不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，即使淨利潤為負也可使用。所以，市銷率估值法可以和市盈率估值法形 成良好的補充。
P/S估值法的缺點是：它無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，不影響銷售收入，市銷率依然不變；市銷 率會隨著公司銷售收入規模擴大而下降；營業收入規模較大的公司，市銷率較低。
六、EV / Sales估值法
市售率高的股票相對價值較高，以市售率為評分依據，給予0到100之間的一個評分，市售率評分越高，相應的股票價值也 較高。 用每股價格/每股銷售額計算出來的市售率可以明顯反映出創業板上市公司的潛在價值，因為在競爭日益激烈的環境中，公司 的市場份額在決定公司生存能力和盈利水準方面的作用越來越大，市售率是評價上市公司股票價值的一個重要指標，其基本模 型為：
指標具有可比性：雖然公司贏利可能很低或尚未盈利，但任何公司的銷售收入都是正值，市售率指標不可能為負值。因而具有 可比性。
市售率（EV/Sales）與市銷率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利潤率暫時低於行業平均水準甚至是處於虧損狀態公司的價值，其前提條件是投 資者預期這家公司的利潤率未來會達到行業平均水準。使用銷售收入的用意是銷售收入代表市場份額和公司的規模，如果公司 能夠有效改善運營，將可實現行業平均或預期的盈利水準。該指標只能用於同行業內公司的比較，通過比較並結合業績改善預 期得出一個合理的倍數後，乘以每股銷售收入，即可得出符合公司價值的目標價。
七、RNAV估值法
RNAV釋義為重估淨資產，計算公式RNAV =（物業面積×市場均價－淨負債）／總股本。物業面積，均價和淨負債都是影響RNAV值的重要參數。RNAV估值法適 用於房地產企業或有大量自有物業的公司。其意義為公司現有物業按市場價出售應值多少錢，如果買下公司所花的錢少於公司 按市場價出賣自有物業收到錢，那麼表明該公司股票在二級市場被低估。
對公司各塊資產分別進行市場化的價值分析，從資產價值角度重新解讀公司內在的長期投資價值。股價相對其RNAV，如存 在較大幅度的折價現象，顯示其股價相對公司真實價值有明顯低估。較高的資產負債率（過多的長短期借款負債）和較大的股 本都將降低RNAV值。
八、DDM估值法
絕對估值法中，DDM模型為最基礎的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法。理論上，當公司自由現金流全部用於股息支付時，DCF模型與DDM模型並無本質區別；但事實上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同於公司自 由現金流，原因有四：(1)穩定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息；(2)未來繼續來投資的需要，公司預計未來存在可能的資本支出，保留現金以消除融資的不便與昂貴；(3)稅收因素，國外實行較高累進制的的資本利得稅或個人所得稅；(4)信號特徵，市場普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例 不高，分紅的比例與數量不具有穩定性，短期內該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。
九、DCF估值法
目前最廣泛使用的DCF估值法提供了嚴謹的分析框架，系統地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。DCF估值法與DDM的本質區別是，DCF估值法用自由現金流替代股利。公司自由現金流(Free cash flow for the firm )為美國學者拉巴波特提出，基本概念為公司產生的、在滿足了再投資需求之後剩餘的、不影響公司持續發展前提下的、可供公 司資本供應者(即各種利益要求人，包括股東、債權人)分配的現金。
十、NAV估值法
NAV估值即淨資產價值法，目前地產行業的主流估值方法。所謂淨資產價值法，是指在一定銷售價格、開發速度和折現率的 假設下，地產企業當前儲備專案的現金流折現價值剔除負債後，即為淨資產價值(NAV)。具體來說，開發物業的淨資產值，等於現有開發專案以及土地儲備專案在未來銷售過程中形成的淨現金流折現值減負債；投 資物業的淨資產值，等於當前專案淨租金收入按設定的資本化率折現後的價值減負債。
NAV估值法的優勢在於它為企業價值設定了一個估值底線，對內地很多“地產專案公司”尤為適用。而且NAV估值考慮了 預期價格的變化、開發速度和投資人回報率等因素，相對於簡單的市盈率比較更加精確。但NAV估值也有明顯的缺點，其度 量的是企業當前有形資產的價值，而不考慮品牌、管理能力和經營模式的差異。NAV估值的盛行推動了地產企業對資產(土地儲備)的過分崇拜。在NAV引領下，很多地產企業都參與到了這場土地儲備的競賽中來。地產企業形成了NAV“崇拜”下的新生 存模式：儲備土地——做大市值——融資——再儲備土地。
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（2018-11-28 歲寒知松柏 阿爾法工廠）
注：本文僅為資訊交流之用，不構成任何交易建議
本文系作者在“2018雪球嘉年華”上的演講內容。
謝謝大家給我這個交流的機會。先簡單的自我介紹一下，我叫歲寒知松柏。2012年之前我在企業做了十五年的會計，因為 在財務打假方面有一點點影響力，就轉行職業投資。先在一個廣東省政府下的國資PE（私募股權投資）做了一年多的投資經理，後來到高毅資產做了一年多的研究。
2016年三季度我從高毅出來自己發了一個小產品，歲寒知松柏1號，現在運行兩年多一點的時間，收益馬馬虎虎，主要還 是自己犯了一些錯誤。我A股做得不錯，除了在2008年虧過錢，所有的年份全部都跑贏市場，過去十年所有年份都是掙錢 正收益的，包括今年也是。但是港股超額收益不明顯，有一些拖累。所以今年我在這方面做了很多反思，發現自己的參照體系 有點問題，後續會做一些調整，相信以後在這一塊會有比較大的進步空間。
今天我想從現金流的角度，講一些我自己的心得體會。主要是通過現金流來判斷一個公司是好還是壞，是真還是假。
博彩股不同的分紅率與DCF三要素
相信很多朋友都去過澳門，我們知道澳門人均GDP在全世界200個國家地區裏面排名第3，主要是因為博彩業貢獻很大。
澳門可以作為我們旅遊度假的好選擇，酒店金碧輝煌。對於男人們來說更好、更有吸引力的地方是澳門美女非常多，有一次我 不小心在微信裏面點了一下附近的人，結果幾分鐘就有差不多100個美女跟我打招呼。當然作為價值投資者我頂住了誘惑。 更吸引人的是賭場，作為一名價值投資者肯定不能沉迷賭博，但是可以做一些調研，考慮一下能不能做賭博公司的股東。
上面圖表裏的四個股票是澳門有代表性的博彩公司，都在香港上市。我們看看主要的財務指標：PE（市盈率）四家公司都差不多，2018年都在14倍左右，但是如果看PB（市淨率）和ROE（淨資產回報率）差距非常大。
澳博控股(HK:00880)很低，明顯是煙蒂股；而永利澳門(HK:01128)ROE可以達到100%多，同時它PB也非常高。在A股看不到這種現象，但是在美股這種很多。選擇哪個公司未來回報會更好呢？對於不同的人來說，可能有不 同的選擇標準。
除了PB和ROE以外，分紅和負債率的差別也很大，比如說銀河娛樂(HK:00027)負債率並不高，只有33%，但是它的分紅比例過去五年平均只有30%，即它有錢分紅，但是不太願意分。最下麵的永利澳 門負債率非常高，像銀行一樣，但是每年拿出利潤的130%來分紅。如果按照股利增長模型來估值對比，肯定是分紅比率越 高的估值越高，無論股利是不增長的股利零增長模型V=D/K，還是等比增長V=D1/(r-g)，公司計算的結果都是一樣的。
當然估值肯定不會這麼簡單，因為有資本支出，要看未來的發展變化。
看倒數第二欄OCF（經營現金流）過去五年和淨利潤的比值都比較高，賭博公司有一個共同的特點是經營現金流很好。但是這幾個公司近年資本 支出比較大，主要是有很多新的賭場在建，其中金沙FCF（自有現金流）比較高，和淨利潤相當，其他3家低一些。
它們估值的關鍵是看投資新賭場未來回報怎麼樣，比如銀河如果未來利潤很好，分紅率可以變多。也有一種可能還是維持30 %的分紅，有錢不給你，小股東也沒有辦法，過去五年它就不怎麼分紅。而永利也有可能未來行業不好、企業管理不善的時候 ，可能資金鏈斷裂，100%多的分紅不能維持。就我個人來說，金沙中國看起來更穩健一些。
要更全面完整地對它估值，一般都會用到自由現金流貼現，即DCF。價值
學會計時，會計第一章會講資產的定義，什麼叫資產？你擁有和控制的預期未來會產生現金流入的財產，其實和DCF的意思一樣。這裏都有一個不確定性，也就是預期。這個公式有三個主要的變數：
第一是分子現金流。
股權投資人的自由現金流是用經營現金流減去資本支出，還要減去債權人的利息和償還的本金。它主要由兩個因素決定，經營 性好不好由商業模式決定，以現金流量附表做簡單計算，大體是用淨利潤加上不需要支付現金的折舊攤銷，再加上一個營運資 金的變動。
營運資金是你占別人的錢或別人占你的錢，也就是你的商業模式怎麼樣；自由現金流是經營現金流減去資本支出，這在企業不 同的發展階段不一樣，成長階段資本支出自然比較大，自由現金流不太好。很多公司因為必須要佔用一點營運資金，在成長階 段經營現金流也不是特別好。
第二個變數是分母中貼現率R。
貼現率怎麼選擇？這個公式在計算時貼現率如果選擇高或者低，最後的估值差很遠。比較常用的是資本資產定價模型：Ri = Rf + β(Rm − Rf)，用這個來測算貼現率，裏面最主要的變數是β值，它由什麼決定？主要是兩點：第一是經營杠杆，成本裏面固定的成本高不 高，二是財務杠杆即負債率高不高。如果兩者都不高，那風險低β值低估值會高；反過來是不確定性比較高，β值會比較高， 估值就比較低。
第三是企業的壽命T。
因為做DCF貼現模型時，如果按兩階段來做測算，先估十年，再估十年以後的永續增長。基本的條件是企業本身應該有十年或十年以上壽 命公式才成立，我們知道中國企業平均壽命沒有十年，很多中小企業可能三年就不見、就破產了。在資本市場尤其在港股，會 用私有化人為打破這個永續經營的假設。
接下我來舉一些例子，把現金流貼現拆解開來，分析一下不同的影響因素。
經營現金流反映商業模式優劣
上面是A股上市的兩家醫藥公司，兩家公司2017年ROE和利潤率都還不錯，過去五年收入和利潤增長都不錯。差別是上面一家公司的負債率略高一點，毛利率下麵更高一些。
現金週期是用應收天數加上存貨天數減去應付天數，我自己這個公式跟書上不太一樣，我把應收票據算進去並且把預收減掉， 書上和wind都沒有減，我覺得那並不全面完整。存貨和應付，我是除以主營收入作為分母，這樣比較起來統一，可以非常 方便地看到營運資金佔用明細的情況，另外應付也是加了票據減了預付。
現在我想問問現場的朋友，大家覺得上面的K公司更值得投資的請舉手？有不少。認為下麵G公司更值得投資的請舉手？相對 少一些。
恭喜剛剛舉手的球友，我想告訴大家的是這兩家公司都是財務造假的公司，這裏不點名。為什麼？其實下麵G公司非常明顯， 可以看到過去五年經營現金流完全是負值，自由現金流不用說，更差。上面K公司雖然是正值，但是也不特別理想，當然它造 假還有很多其他的因素特徵，我這裏只是針對現金流做一些分析。
我自己有一個總結，我認為一家公司如果長期經營現金流不好，只有兩種可能性：第一種可能性是商業模式不行，有利潤但是 收不到錢。因為你的營運資金佔用太多，越是成長越缺錢，最後掉入成長的陷阱。第二它是造假公司。
如果經營現金流看起來不錯，很多公司會故意把經營現金流做得好看，但是有大量的資本支出或者投資，自由現金流不好，這 個要對具體的投資專案做分析，通過行業的滲透率、競爭格局、產能利用率及其他的輔助手段做驗證。
最後兩個因素共同構成企業的自由現金流。最好的商業模式是不用佔用營運資金，可以占上下游的錢來發展，甚至在成長時都 不需要資本支出。比如說黑社會介入的生意，像黃賭毒就是很好的生意。我們看電影時，兩個幫派交易，一人提一個包，一手 交錢一手交貨，哪有什麼應收應付款？
占上游資金便宜是博弈思維
上面有兩家服裝企業，也都是A股上市公司。看一下財務指標，上面H公司看起來ROE、淨利率都比下麵S要好，但是負債率高一點。收入利潤增長過去五年兩家公司都不錯，下麵的S公司去年稍微差一點。現 金流也都很不錯，尤其上面一家公司現金週期是負數，等於可以佔用別人的資金。
我再問問大家認為上面的H公司更值得投資的請舉手，認為S公司更值得投資的請舉手。大部分人都不舉手，可能覺得剛剛兩家公司被我坑到了，不敢舉 手了。我告訴大家，上面一家公司是財務造假公司，雖然現在還是有很多的機構持有它，很多賣方研究員有各種理由支持它， 但是總有一天股價會體現出來。下麵一家應該是管理不錯的。為什麼？
我們會發現上面H公司有一個特點，存貨和應付天數很大，比S公司大很多。對一個服裝企業來說存貨的周轉率和產品的售罄率是非常關鍵的， 如果產品周轉率或者售罄率很低，那根本賺不到錢。剛剛兩家公司看起來現金流都很好，但是H公司現金流好是佔用上游的資金，有人說能夠佔用上游的資金說明他有話語權、議價能力很強。
這個話對不對？在一定程度上這個話是對的，但這是一個博弈思維：認為比上游厲害、比他聰明，但是我覺得這不可持續。在 商言商，沒有哪一個供應商真傻，如果拖欠人家的款不付，資金佔用一定有成本，他一定在採購成本上付出代價，或者在交期 或者品質方面付出代價。
一個公司為什麼要上市？上市很重要的目的是變成了一個公眾公司後，確定性或概率變高了，那麼賠率就會變低，融資成本就 會變低。上市能夠有更低成本的資金，那為什麼不用低資金成本優勢補上下游的劣勢讓整個產業鏈共贏呢？一般對上市公司來 說上下游往往融資成本要高。
回過頭來看上面的H公司，尤其在2015年時，因為這個分母除以收入，所以按毛利率倒推成本，存貨的天數和應付款的天數都超過一年，這是 什麼概念？服裝過了季，不要說打九折八折，可能五折、三折都賣不掉。這麼低的周轉、售罄率怎麼可能有那麼高的毛利率、 淨利潤、淨資產回報率？
S公司雖然可能直營店只有一半左右，略有差別，服裝產品也略有差別，但是大的方面還是有對比意義的。S的天數可能只有 H的1/3，回報率卻比H還要低。還有H的應付天數達到一年，拖欠供應商一年的款不付，採購成本難道不高一二十個點嗎？那性價比怎麼得來？怎麼可能有很高的利 潤率、淨資產回報率呢？這是明顯矛盾的地方。
當然我要指證它是造假的公司肯定還有很多其他的問題，我今天只是在現金流講一講，其他不展開。
存化多的要小心火災
上面是兩家龍頭企業，看起來財務數據都不錯，尤其下麵這家公司，ROE、利潤率、毛利率都非常好，負債率比上面一家還要低一些，現金流兩家公司都非常好。再測試一次，認為上面一家公司更 值得投資的請舉手，認為下麵值得投資的請舉手。舉手的人比較少！
這兩家公司大家都可以猜出來是哪家公司，上面是萬科，下麵是茅臺。他們都有共同的特點，存貨天數看起來挺嚇人。應收上 面一家是負數，差不多是負兩年。
大部分情況下如果存貨占比很大，一般不是一個好的行業，比如農林漁牧業。養雞養豬要半年才能賣，種一棵樹十年八年才能 成材，養扇貝也要一年，中間還可能會遊走。所以存貨不但佔用資金有資金成本，還有管理成本、毀損的成本。但是有兩個行 業特殊，房地產、茅臺（當然未來不一定）。有數據說茅臺過去那麼多年，每年平均複合漲價、升值率有10%，它能夠抵禦 通脹。
從財務的角度，如果一個公司存貨占比很高，說明管理層非常看好存貨的升值，而且這個升值絕對不是每年升值10、20% ，因為這個比例無法覆蓋資金的成本、管理和毀損的成本，應該是看好存貨上升30—50%。所以在財務上應該有一個指標 是毛利率很高，而且趨勢往上走。反過來如果在毛利率看不到驗證，或者是相反，那說明是造假公司。港股市場有時看到一些 公告，說公司發生了火災，其實是帳做不平就一把火燒平，就像中央一說要查糧庫時各地就發生火災了。
這裏展開說一下茅臺的問題，茅臺的毛利率很高，一兩千塊錢的飛天成本不到50塊錢，負債率也很低，基本上不需要錢，大 把的錢。這兩個因素：固定成本很低，同時財務杠杆又很低，就會導致β值選擇很低，估值應該很高。
而房地產現在固定成本高，前面要買地，地是一個沉沒成本，後續如果房價不是持續上升，壓力會很大。同時房地產杠杆非常 高，不但要借銀行的錢，而且還佔用上下游的資金，所以它的β值應該很高，所以房地產股的估值應該比較低。
回過頭來再看一下萬科的財務指標，這是最優質的房地產企業。但它負債率非常高，當然這裏有預收款，就算去掉預收款還有 70%以上。我們看應收天數和存貨天數，萬科這幾年從財務指標來看其實狀態有些向下。它的應收天數在拉長，看起來更有 話語權，但是對於買房人來說不太爽，因為錢付了以後要兩年才可以收房，收房時間延長體驗差。存貨天數也在上升，也就是 快周轉的模式受到一些影響。
高成長高毛利不能應收賬齡越來越長
再分析兩家高科技企業，這都是A股上市的。看一下財務指標，上面Y公司ROE、淨利潤、毛利率都比下麵的K要更高一些。下麵K相對也很不錯，周轉率上面Y稍微高一些，負債率Y低一些，過去五年 兩家公司的收入和利潤增長都非常好，絕對是成長股。現金流都還可以，雖然不是非常好，但也不是很差。
我再做一個測試，認為上面這家Y公司更值得投資的請舉手，認為K公司值得投資的請舉手。人不多，有幾個人。
上面這家Y公司，今年我給一個公募基金講課時，有一個基金經理問我，這個公司很符合我歸納的造假公司特徵中的三點，首 先是一個福建企業，福建上市公司在香港市場的造假比例絕對超過50%，包括很多非常有名的行業龍頭；二這個公司還是一 個出口為主的企業，過去幾年基本上靠出口，三是財務指標太漂亮了。我當時打開WIND看了一下，我認為這是一家管理非 常優秀的公司，我觀察了一個月，忍不住就買了。
很湊巧，這個公司創始人之一還是我的微信好友，他很低調，幾十億的身價，聊天很久都沒跟我提過。後來我去查了公司的管 理人資料時才發現，原來這個人這麼有錢。
下麵這家K公司，去年我在北京給一個公募講課，當時我沒看他們持倉怎麼樣，就舉了例子，說K公司是一個財務造假的公司 ，結果第二天這個股票跌停。導致那段時間邀請我去給公募保險講課的券商壓力很大，怕我的發言影響市場。後來季報出來時 ，我發現他們把股票都賣了，後面這個股票還漲了一些，我聽說大股東融資能力很強，自己全部接下來，最近這個公司終於出 事。
我經常說自己和別人持有的股票一些“壞話”，說有問題，甚至是造假。如果那家公募去年不賣掉這個股票，到現在估計要虧 損近10億。
當然K公司不只是現金流有問題，它問題非常多。我自己有一個總結，很多成長股收入利潤在持續高增長，毛利率很高，甚至 往上走，說明它對下游有議價能力、有話語權，供求關係對其有利。但是往往出現一個矛盾的指標，就是應收帳齡越來越長， 越來越收不到錢。甚至有的公司更離譜，存貨的貨齡也在不斷上升。一方面供不應求，另外一方面賣不掉，很明顯的矛盾。
在什麼時候應收帳款可以適當地長一些？只能是在行業已經存量博弈，市場已經飽和，自己有資金的優勢時，把信用稍微放寬 一點去搶別人的份額，這個階段性的可以理解，但是它不會出現收入和利潤都高增長的現象。
下麵的K公司應收天數很長，對客戶一點話語權都沒有，而應付天數比較短。在2017年以前，從2013年的53天到2 016年195天在持續上升，收入利潤增長的同時，越來越收不到錢。
杜邦分析是看價值產生的三個維度
上面是兩家家電企業，大家應該知道這是哪兩家公司。上面這家公司的ROE、淨利率、毛利率都比下麵的要高。但是現金週期沒有下麵的好，現金流也是下麵的好一點，上面是格力，下麵是美的。
我想結合現金流和杜邦分析講我自己的觀點，前面所有的表格左邊都是ROE拆成三個因數：利潤率、周轉率、杠杆，其實它剛好也是對應價值產生的三個維度：
第一是毛利率，淨利潤率從毛利率開始。什麼樣的公司有高毛利，怎麼來的？高毛利第一種情況，商業模式可能是垂直一體化 的，自己加工鏈條很長，必然毛利率會比較高，但是要付出的代價就是周轉率會比較低，包括重資產的行業也是周轉率比較低 。
除此之外如果比同行毛利率高，我認為這是高附加值的表現，來源於持續的研發投入，並且是有效的投入。什麼叫有效投入？ 學價值工程時，產生新的功能和服務和投入成本的比值，成本要小於新增的功能。
比如法拉第有沒有價值？特斯拉在美國起步價3.5萬美元，均值3-50萬人民幣，法拉利要賣150萬人民幣。所以如果 兩者最終的功能體驗差不多，你覺得法拉第有價值嗎？是在價值毀滅。大家對照這個指標看看樂視等公司的創新和研發是不是 有投入、投入是不是有效的。
第二是周轉率，這是同行對標非常關鍵的指標，拆細後體現了整個供應鏈的效率。無論是在一級市場還是二級市場，分析都是 一樣的。在交易過程中有沒有減少摩擦成本、提高效率，比如電商有沒有價值？摩拜、滴滴等共用經濟有沒有價值？你會發現 它提高了效率，是有價值的。
第三是杠杆，用杠杆就是認為自己投資比社會平均水準高，本質上借杠杆是輸出管理的一個表現。如果沒有在原有行業證明自 己管理比別人優秀和能輸出，那借杠杆就是錯誤的決定。
大家簡單想想格力和美的的區別，美的收購小天鵝是非常成功的，做小家電，多個品類都是數一數二或者前三名，收購庫卡也 是可圈可點。格力空調確實做得非常好，但是無論小家電、冰箱、手機、新能源、裝備、晶片，從目前來看沒有一樣成功。
格力毛利率、淨利率比美的高，說明格力在過去研發有效投入比美的多，產品確實比美的好。美的經過多年的追趕，產品差別 不是很大，至少方董自己多次也這麼講。但是品牌力肯定明顯不如格力。格力在管道方面的優勢，很可能未來幾年以後會逐步 被美的攻破。
大家看了現金週期對比，格力應收天數雖然是有所減少，但是明顯不如美的數據好。美的在方洪波接班以後，提出一個口號， “產品領先，效率驅動，全球經營”，也是對應前面說的杜邦分析三個因數。其中效率驅動有一個非常典型的案例，它從小天 鵝開始推“T+3”的策略，在四個環節縮短時間，減少資金的佔用，提高資金的使用效率。當然，目前這兩家都是非常不錯 的股票。
負債率高現金流好有可能隱藏利潤
最後一個圖，上面是兩家醫藥公司，這裏就不測大家了，這兩個公司都是我目前的持倉，前面的案例中也有一些公司是我目前 的持倉。如果看財務指標都不是特別吸引人，ROE、利潤率還可以，不是特別高。但是有一個共同特點，經營現金流非常好，自由現金流也很好。
過去五年的現金流都好是我選股的第一步，說明首先是商業模式不錯的公司，能夠掙到現金。我買它並不只是因為這一個原因 ，這是一個基礎的篩選。還有幾個原因，比如近幾個季度利潤在加速增加，比如之前有一些隱藏利潤，近期有股權激勵之類的 催化。
很多人會看負債率高不高，其實負債率高也不見得一定是壞事，對於多數企業是壞事，在什麼情況下不是壞事呢？這個負債是 有可能不需要支付的，比如格力多預提的返利，比如預提的廣告費、管道費，很可能有些不需要支付，比如預收款。
我經常罵人家公司造假，但是不一定說這個公司不能投資，因為可能是隱藏了利潤，這也是一種造假，對於股東來說這其實是 一個投資機會。當然造假都是不道德的，所以我罵他也是活該被我罵。
實際上我現在選股的主要策略就是：利用自己的財務分析優勢，專門挑大家認為財務有疑問而導致估值有折扣的公司，公司我 判斷它是隱藏利潤或則沒有造假，那就買入並持有到業績持續好於市場預期而估價上漲，這是我應該儘量利用好的能力圈優勢 。大體為兩種股票：
一是現金流非常好，估值也低，有隱藏利潤沒釋放，管理比較爛，但近期有混合所有制改革或股權激勵或其他向好動機的國企 股；
二是各項財務指標都非常優秀，甚至好得讓人不敢相信是真的，或者公司有很特殊的歷史原因讓人不確定，而導致估值在一段 時間偏低的民企股。
最後一點，前面講DCF三因素，第一是現金流拆開來；第二是貼現率R的選擇，第三是時間（T），什麼樣的企業、什麼樣的行業、什麼樣的生意， 時間、生命週期T可以很長？這個問題留給大家思考。
今天就講這麼多，謝謝。
稻穗小編 張貼文章
(2019-10-19 稻穗財經)
「股壇長毛」David Webb繼17年5月列出「謎網50」名單後，今日再推出新的「謎網26」名單，列出華融系的神秘網絡，當中華融資產 管理（2799）、華融投資（2277）、華融金控（993）以及藍鼎（582）為核心，合共有26隻股票不能沾手。
據媒體報道，華融資產管理前董事長賴小民今年4月因「違法違紀」被查，早前中央紀委國家監委今日宣佈將賴小民「雙開」 ，被開除黨籍和公職。與其關係密切的藍鼎國際（582）主席兼大股東仰智慧於8月在柬埔寨金邊被拘捕，掀起新一輪風暴 。證監會於9月凍結朱李月華旗下金利豐證券合共三家不同證券行的個別客戶資產，合共101.68億元。
David Webb今日公布新的「謎網26」，拆解華融系背後的龐大網絡，更列出26隻不能買的股票。當中以早前被內地當局「雙 開」華融資產管理（2799）、華融投資（2277）、華融金控（993）以及藍鼎（582）為核心，透過多間海外公 司及人頭持有其他上市公司。當中民生銀行（1988）、綠地香港（337）等有實力的公司亦榜上有名。
該批股份目前總市值約3000餘億元，其中以卓爾（2098）最高，達635億元，其餘有6隻逾百億，分別為豐盛控股 （607）、民銀資本（1141）、首控集團（1269）、成實外教育（1565）、民生銀行（1988）、中國華融 （2799），其中民生銀行若以A股現價6.07人民幣計算，其總市值達2,560億元人民幣。其他股份市值介乎5億 到80億元。
另外跟華融有直接關係的已停牌的興業太陽能（750）、超人智能（8176）、港橋金融（2323）、豐盛控股（60 7）、卓爾智聯（2098）、衍生集團（6893）、民銀資本（1141）、中國軟實力（139）、未來世界金融（5 72）等等。另有數間和華融有間接關係的公司及人物，包括民銀資本（1141）、民眾金融（279）、柏榮集團（83 16）、綠地香港（337）、弘達金融（1822）、平安證券（231）、中新控股（8207）、成實外教育（156 5）、首控集團（1269）、麥迪森（8057）、百德國際（2668）、新體育（299）、中國金洋（1282）（ 詳情看圖表）。
其中，本地媒體向中國金洋資產管理董事總經理郭家耀查詢時，他稱正在休假，不便回應。
稻穗小編 張貼文章
(2018-10-10 東網)
(原網址：http://hk.on.cc/hk/bkn/cnt/finance/20181010/bkn-20181010153324695-1010_00842_001.html)
香港證監會法規執行部執行董事魏建新出席論壇時表示，過去1年，該會動用3個部門近700名職員，曾進行20次搜查行 動，搜查近200個公司及住宅地點，取得近4,000件證物。搜查行動涉及的規模及人手是該會史上最大，有關行動的數 字也差不多是去年的1倍。
他指企業欺詐對香港始終構成最大的風險，現時仍有多宗活躍個案在調查中，其中28宗較嚴重，希望今年完成調查。
當局已將涉案的其中14間上市公司停牌，並會繼續調查工作，希望年底前能完成。法規執行部保薦人小組現時亦正調查13 宗新股保薦個案，涉及26間保薦行，又透露已鎖定100個團體及個人，明年上半年前向約60間公司或個人提出法律訴訟 ，包括民事及刑事起訴。
證監會的行動意味着未來或會有一些股份突然大幅波動，投資者宜謹慎。
稻穗小編 張貼文章
事件：中辰暫停股票買賣
香港著名二級市場活躍份子，過手的起碼過一百只，輸錢就露出社團資訊去處理事情，批貨找數永遠是欠十找五。
金句；邁能個敢寸，我帶人打七佢。
據《蘋果日報》報導，本港券商中辰證券合規部門向客戶發出通知，稱由今日（11日）起將自願暫停為客戶提供港股及深、 滬港通買賣服務，直至另行通知。
但公司指，客戶仍可經其他證券行為客戶賣出股票，但不能買入股票，客戶亦可提取實物股票或將股票轉出至其他證券戶口。
報導又指，其以客戶身份致電查詢，公司指由於內部股東出現問題，聯交所不容許公司進行買賣。港交所發言人則表示，不會 評論個別事件。
《明報》今日致電中辰辦公室電話，職員強調不會回答任何問題，客戶仍能經熱線接觸公司。聯交所發言人則指，不對個別公 司作出評論。
目前，中辰證券官網上未有發出任何關於停止買賣的通知。而最新消息一欄中，上次更新已是今年7月30日的辦公室搬遷啟 示。
背後：與王冠一胞弟王文漢有關
據稻穗線人稱，此事與本地著名財演王冠一胞弟王文漢有關，表面看是騙子和中辰勾結，騙了王文漢一鑊。
網絡資料顯示，王文漢祖籍廣東潮州，居住於香港。現時乃藝連集團有限公司主席、上島（香港）地產代理有限公司主席、上 島（香港）商業顧問有限公司主席，兼任關顧更生人士會副主席、香港交通安全會副主席、廣東省茂名市政協委員、香港九龍 城工商聯會地區事務顧問等職。2011年卓越華人。
而據股壇中人稱，王氏為本地二級市場活躍份子，過手的號碼起碼超過一百隻，輸錢就露出社團資訊去處理事情，批貨找數永 遠是欠十找五。他的金句是：「咪能個敢寸，我帶人打七佢。」
較早前，王文漢曾被捲入另一宗股壇騙案，下為此前騙案的媒體報道。
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猶太金融大鱷 專劏細價股玩家
(2018年07月30日 來源：蘋果日報)
正所謂「騙徒的手法層出不窮」，繼開微信群組呃模炒股後，近年股壇又出現新的詐騙手法。一個以美籍猶太人為首的國際 金融大鱷「360HK」，近一兩年在香港非常活躍，以低息、高貸款價值比（Loan to Value Ratio）作招徠，專噬一班細價股股東，以股票作抵押貸款，受害人不虞有詐交出股票，股價即時大跌，逼得苦主不斷補倉。後來苦 主懷疑股票被偷偷沽售，才驚覺墮入騙局，所謂的「貸款人」，原來只是一間離岸空殼公司，網站虛構、辦公室人去樓空，負 責人人間蒸發。
眼見已抵押的股票至今已升值數倍，一班苦主又急又憂，揼心口之餘又有口難言，皆因他們並非一般升斗市民，多是在股壇打 滾多年的玩家，包括股壇老手王文漢、第一信用（08215-HK）前執董曾仁光，傳聞殼股玩家莊友堅都中招，今次他們老貓燒鬚，令股壇人人聽到「360」都聞風喪膽。
記者：《壹週刊》財經組
王文漢為著名「財演」王冠一胞弟，紅褲子出身，80年代初加入美國大通銀行，為外滙部的第二副總裁，他與花旗銀行外滙 交易室號稱「筷子兄弟」的前財政司司長梁錦松，及本港外滙界元老黃逸思不時有交手。後來王文漢加入美國第六大銀行美國 信孚銀行（Bankers Trust），以30歲之齡成為台灣分行的總經理。上世紀90年代回流後，王文漢開始活躍股壇，2005年和2007 年先後成為萊福資本（901，現稱鷹力投資）和合一資本（00913-HK）的大股東，2006年又出任科維控股（586，現稱海螺創業）的執行董事。
今次王文漢老貓燒鬚，源於「好息」：「一年4%幾5%息，3年都係15%」，於是2016年9月，他透過中間人介紹， 與「360HK Ltd.」 簽訂兩年期貸款合同，借入300萬美元，一年利息僅4.5%，兩年合共9%利息，抵押3,000萬股鴻寶資源（011 31-HK），當時時值約4,500萬元，貸款價值比率超過50%。「當時鴻寶資源（股價）仲係$1.5、$1.6，佢（託管 人中辰證券）話過唔會沽我啲股票，點知一按咗畀佢，股價就掟落嚟，跌到$1.0多，要我top up（補倉），但咁補法唔掂喎，我叫朋友幫手買啲，個價先支持得住」。
後來，王文漢透過中央結算系統（CCASS），又發現存放在中辰作抵押的股票被沽售，但中辰否認，「股票本來放喺中辰 證券，講過唔會沽我啲股票，但3日後啲股票俾人搬咗去Standard Chartered（渣打銀行）、UBS（瑞士銀行）、Deutsche Bank（德意志銀行），之後噩夢就嚟啦，個市開始冧啦」。王文漢即時找律師林炳昌幫手，向法庭申請禁制令，禁止中辰 沽售其股票，惟法官認為王文漢的理據並不充份，以CCASS的資料不能證明其股票被沽售。
伯利茲空殼公司
打官司的過程中，王文漢更加肯定自己中伏，「合約上有兩個公司名，第一頁寫的是『HK360 Ltd.』 ，但簽名頁寫的是『360 HK Ltd.』；而且唔係香港註冊嗰間 『HK360 Ltd』， 我仲差啲誤會咗鄭躬洪！」人稱「玩具鄭」的鄭躬洪，與胞弟鄭躬明創立玩具城國際，2003年沙士疫潮後兩兄弟轉戰炒樓 ，曾在不足一個月內獲利1,500萬；與千憶新抱徐子淇一家亦是老友。後來，中辰才透露，真正貸款的公司叫『360HK Limited』（360與HK之間沒有空隔），是在Belize（伯利茲，中美洲國家）註冊的空殼公司。
貸款協議將於今年9月到期，根據合約條款，王文漢可於3月起，提早90日通知要求提早還款，取回股票，然而中辰拒絕要 求，『360HK Limited』的負責人亦人間蒸發，無法聯絡。自去年底鴻寶資源將股份1拆4後，股價越升越有，2016年9月至今 已急升逾3倍，創歷史新高。當日抵押的3,000萬股，市值已由逾4,000萬升至近2億，「360HK」在背後出出入入，必定大有斬獲，飲恨的是一班苦主，有得睇無得沽，越升越揼心。
魔鬼條款難以控告
另一苦主是第一信用前執董曾仁光，去年1月向「360HK」抵押1.47億股國藝娛樂（8228）股票，借入1,200萬港元。對方分三期支付，但曾仁光只收到第一期貸款4 00萬，便發現股票被調走。今年1月合約到期，曾仁光一直無法取回股票，故控告「360HK」非法貸款。一直協助曾仁光打官司的第一信用前主席冼國林表示，合約設有「魔鬼條款」，貸款不到一年，不可要求提早 償還，他對這個詐騙集團都深感佩服，「呢班人好高招，佢哋係睇準邊啲公司嘅大股東係炒家、計過一旦股價跌，班股東肯唔 肯托返上嚟；而專吼二、三大股東，揸嘅貨都唔少又肯借錢去再炒」。
據知，除了鴻寶資源和國藝娛樂外，亞洲聯合基建（00711-HK）、順龍控股（00361-HK）都牽涉其中，傳聞殼股玩家莊友堅都中招，記者曾致電求證，但他指目前身處美國，正是深夜，請記者容後再致電，但再 沒有接聽。
記者翻查「360HK」網站，發現他們一邊吹噓自稱國際企業，但辦公室竟由幾塊隔板間出來的細小空間，再加個山寨公司水牌而成；而且照片 中人只是人頭，並非真正員工。記者根據網頁上的地址，和「360HK」與中辰證券通訊文件上顯示的地址查看，發現兩個單位皆人去樓空，被封上圍版正在裝修。中辰證券董事於培忠拒絕回應 事件；香港註冊的「360HK Ltd」表示，知道有人冒名，今年5月已改名為「Ollie Limited」。
酒店簽約方便閃人
消息人士表示，這群金融大鱷在國際間都有搵食，近兩、三年活躍香港，主腦為一班美籍的猶太人、印度人等，過去亦有人兜 搭他一同找生意，「中間人想我介紹啲客畀佢哋，我睇過份合約，問佢接唔接受現貨（實物股票），佢話唔得，只可以電子貨 ；問佢可唔可用自己嘅託管人，或者雙方同意嘅一間託管人，佢又話唔得，只可以用佢指定嗰一間，咁一聽就知有蠱惑啦！」 他指，這群大鱷來去無蹤，從來只會在酒店見客簽合約，方便閃人，他相信苦主可取回抵押股票的機會不大。
有從事抵押貸款的行內人表示，這次貸款的條款不合理得令人懷疑，「藍籌股最多可以借（市值的）60%，其他二、三線垃 圾股，流通量低沽貨難，30%都未必借到，利息起碼20%。」他指，詐騙集團除了看中債仔「好息」之外，亦看穿他們莫 財的心理，「好少債仔會做Due Diligence（盡職審查），佢哋問得人借錢已經好desperate（絕望），真係等住啲錢去救命，唔得閒理邊個借畀你，總之有錢到手就得，點諗到自己會俾人呃。」
稻穗小編 張貼文章
一、財務報表中“隱藏性負債”談兩個方面的問題
(一) 對隱藏性負債的理解;
★“隱藏性負債”的概念，在我接觸到的資料中沒有看到過相關概念，但我的理解是報表表面看不出來的一些會影響企業將來 盈利的因素指標。包含“隱性負債”、和未批露的“表外負債”與“或有負債”。
★“隱藏性負債”從行為上可以分為“隱性”和“藏性”，隱性可以理解為客觀存在，藏性可以理解為故意造成。
★既然是隱藏性負債，我們要瞭解真實情況，要接觸報表數據分析及報表外數據來才能進行完整判斷。
(二)報表中的隱藏性負債
1、資產負債表
(1)貨幣資金：
★現金：餘額過大，可能會存在安全風險，也可能會存在臨時借現金提高銷售收入和隱飾虧損的情況，也有可能置換賬齡。
★銀行存款：未達賬與收入或占比過大，未達期限過長，可能會有真實性問題。
(2) 應收賬款：
★期末餘額過大，本身就是風險，按行業判斷
★賬齡過長，本身就是風險，按行業判斷，
★賬齡計算不真實，會影響壞賬計提準備
★壞賬計提：符合制度的壞賬準備並不一定符合實際，除帳面反映的賬齡可以通過記錄查詢外，欠款的實際風險不一定會批露 ，實際上同樣賬齡的欠款，企業計提壞賬可以一樣，但不同企業風險不一樣。壞賬多的公司，同樣賬齡欠款風險更大。
★是否定期對賬
(3) 應收票據：
★檢查票據類型，商業匯票風險
★檢查票據期限
★是否貼現，當地銀行貼現率
(4) 預付賬款：
★預付賬款金額過大
★預付賬款賬齡過長
★大額預付專案進度，專案本身風險和對方公司的風險
(5) 其他應收款：
★餘額過大，本身是風險
★賬齡過長，本身是風險
★賬齡是否真實，計提壞賬準備是否充分反映風險
★結構分析，其他應收款一般都結構較複雜。員工借款，可能是公司應承擔的費用沒有報銷、獎金沒有發放、工傷事故沒有處 理;外部借款是否業務已處理完畢，沒有進行賬務處理，隱藏虧損。
(6) 存貨：
★庫存不真實，有的庫存是估計的，有的是以件數套算的，這些都會存在誤差，存貨的真實性會存在問題。
★庫存過大，有降價風險
★變質，有的存貨時間長，已變質不能使用或要降值使用。
★貶值，技術進步，有些存貨會貶值
★減值準備是否計提充分，減值因素和程度是否考慮充分
(7) 固定資產：
★設備成新率並不代表設備好壞程度，特別是成套設備的關鍵設備。
★減值準備未充分計提
★在建工程進度，是否超付進度款、是否能繼續進行，有沒有不能繼續的情況
(8) 長期待攤費用：
★攤銷期限有沒有延長
★攤銷期限是否一定跨期
(9) 短期借款：
★是否按貸款用途使用資金
★檢查貸款及擔保是否批露全面(到基本開戶銀行找印開戶資訊)
★貸款是否真的產生效益
★企業的產品是否盈利，產品不盈利，貸款風險大。
(10) 應付賬款：
★賬齡是否過長
★是否全面反映應付款，是否存在物資已使用，未掛賬情況，估價入賬的，估價是否合理
★大額應付款，對方是否確認
(11) 應付職工薪酬：
★應計提職工薪酬是否計提，特別是跨年度計提
★職工是否按規定購買養老保險，有些農村員工自願不購，但對公司而言有風險
★勞動合同及工資計算是否合法
(12) 應交稅金：
★享受優惠是否合法，如高新企業、增值稅免稅、舊固定資產銷售等，如果不合法，即使稅務備案了，以後發現也可能會造成 損失
★稅務是否稽查，有些公司的稅務工作以協調為主，稅務長期不到企業檢查，這在短期會收到一定的效果，但長期會有風險。
★小稅種風險，房產稅計算是否加入土地價值，印花稅，有的地區是按比率交納，有的是按合同交納，有時小稅種時間較長， 可能造成大損失。
★發票開具：開票日期與業務日期是否跨月，有的稅務要求，當月發票當月要開完;發票與業務是否匹配，有些公司客戶中有 自然人客戶可以不要發票，所以可能會將發票開給其他公司。發票丟失是否按規定處理，是否重複開發票給客戶。
(13) 銷售收入：
★有沒有虛增收入
★折扣處理是符合要求，有些折扣占收入比率很大。折扣是否和收入在一張票上反映，是否跨期反映折扣。
二、 如何判斷財務報表的品質
我認為有三個方面，
1、介面品質：
★格式合規：主報表都有基本的格式，不能隨心所欲。
★要素齊全：報表名稱、編制單位、科目名稱、金額、審核人、蓋章等等必須具備
★介面直觀：紙質通常A4紙、電子版要麼左右翻看，要麼上下翻看，最好一個版面看完。
★字型字體統一。同樣內容的字體大寫和型號要一致，
2、數據品質：
★與賬相相符：報表是帳本數據的匯總和分析，數量金額要與帳本一致
★數據勾稽：相關數據間要能勾稽得上，相關數據可以相互做解釋，不要自相矛盾
3、指標品質：
★指標維度合理：數據反映的業務的維度正確，選擇的指標是能較好反映業務的水準。
★指標反映真實：指標要反映真實的業務。如果是虧損的指標做成了盈利指標，會誤導閱讀者，這種報表的品質不會好。
二、我曾經接觸過一個真實的案例。一個藥企老闆想讓我們收購他們的企業。我去北京查他們的賬。資產負債率特別理想，3 8%。我就想這麼好的資產狀況怎麼能主動讓我們兼併呢。必有緣故。我發現他賬上所有者權益不太正常，相對於他們企業情 況而言資本公積過大。我就建議我們老闆在兼併合同中加一條限制條款，即虛假資訊責任追究這麼一條。第二天，那個藥企老 闆就交待了他想套現的目的，承認了將隱形負債藏於資本公積中的事實。成功避免了我們公司的兼併過程中可能發生的巨大損 失。當時老闆特別只聽他們一方之言，執意說這個企業良好。事實面前，他對我特別贊許。那時我13年前的真實經歷。
三、瞭解企業的“隱性負債”，關鍵是要瞭解企業的經營業務或經營歷史、現狀和走向，從而瞭解管理層決策的潛在風險。實 際上該項工作需要對未來的發展有相當專業角度的研判，不僅要熟悉財務知識，更要對管理會計有較深的解讀，並且熟悉企業 本身和所在行業。此工作已經脫離了事後分析、研判的一般財務管理、審計範疇，更多的是事前決策和對決策的分析、把控。
四、“隱藏性負債”的理解可能就是存在潛虧。而潛虧一般來說是由於虛增資產和少計負債造成的，對於以清查潛虧作為審計 目的的審計活動通常是用於收購的淨資產審計或置出資產審計等。
虛增資產對於財務報表使用者來說主要包括兩個方面：一是資產本身不實，即真實性;而是資產價值不實，即準確性。我們就 從資產負債表的順序來說吧。
A、貨幣資金
從真實方面來說，現金賬戶和銀行帳戶的真實性的確是有由銀行或存放機構來保證。但其價值尤其是銀行帳戶餘額和企業帳面 金額往往是存在差異的，是要通過企業來進行銀行帳戶的未達賬項調整來確保準確性的。如果存在大額和長期的銀行未達賬項 ，則有可能存在餘額不實的情況。如果該帳戶的未達賬項占該帳戶餘額較大的比重，那恐怕連真實性都要被懷疑。
B、短期投資、交易性金融資產、可供出售金融資產
從真實性來說，同樣是由存放投資款的金融機構來確保真實性。但是如果沒有這些金融機構提供的交易流水清單和資金流水清 單，對投資專案的真實性仍然是無法確信的。很多生產型、製造業企業，通常進行金融投資只是為了對大額原材料的套期保值 或者提高資金使用效率。對他們而言，對於金融投資他們沒有專業的人員和控制風險的機構以及成熟合規的賬務處理手段，在 這個環節出問題，是很平常的事情。單單一項對金融企業很簡單的公允價值計量，對很多製造業企業的財務人員都是需要請外 援的，更何況是比這更需要複雜判斷的資產減值準備的計提比例的計提標準了。
說到這裏，就不能不提及對於資產價值計量準確性的重要環節——八項資產減值準備的計提了。對任何一個企業而言，資產減 值準備都是保證財務謹慎性原則的最佳保證，卻也是不少企業調整當期利潤的得意手段。對於報表使用人來說，八項資產減值 準備的計提是否充分是判斷該財務報表真實性的重要尺規。但由於企業行業因素和運營週期不同，不同行業的減值準備的計提 依據存在巨大差異。所以不能一概而論，我就不多說了。
C、其他應收款
對於很多企業而言，與經營業務無關的其他應收款和其他應付款實際上是最能體現出財務報表是否存在潛虧的科目。因為大部 分虛增資產的手段都集中在其他應收款，最常見的手法就是費用掛賬。大部分在企業做過的同事都知道，企業非常慣用的手法 就是以未收到發票為緣由，對於在當期已經形成費用的支出作為其他應收款核算。虛增債權又不提取相應的負債，以達到虛增 資產的目的。
還有一種情況卻不是企業刻意為之，而是沒有辦法。比如很多企業都對於銷售人員定下回款獎勵指標，有部分企業這方面做的 比較嚴格。比如要求銷售人員必須收回所有的貨款，才能據此計算銷售提成，否則哪怕有一家回款收不回來，銷售員10家的 銷售業績就都不給計算。在此情況下，銷售人員只能增加銷售借款的金額和延長歸還的期限，以用於催收。而各級銷售主管為 了安撫員工，也只能對此睜一眼閉一眼。所以就造成大額員工借款年年累計，造成債權的虛增。
還有就是其他應收款的壞賬準備計提政策的判斷，很多企業把業務相關的壞賬準備計提政策和與業務無關的其他應收款的壞賬 準備計提政策等同起來。但其實這是不合適的，對於其他應收款出現部分壞賬甚至全額壞賬的可能性要遠高於應收賬款，而且 帳期也會相差很大。採用同樣的計提政策，有可能會造成負債的少計。
D、存貨
存貨的真實性不盤點是看不出來的，雖然說盤點是最基本的審計手段，但往往正是由於最基本的都沒做好就會出現重大的審計 失誤。比如前些日子的勝景河山就是，審計人員聽企業的人說存貨都放在防空洞裏，怕危險就沒敢下去親自盤點，結果就出事 情了。
存貨的跌價準備計提不足的事情則是因行業而異。我只提一個事情，就是退貨!這是能夠體現出企業是否存在少提負債的一個方面，是否做足了預計負債。
如果企業只是發生了零星的退貨，那還好說一些，只需要查看這幾次零星的退貨所涉及的合同條款中對於賠償的部分，企業是 否根據這些賠償條款做了預計負債。如果企業近幾年連續發生退貨，那就要根據歷年賠償的情況和當期銷售量的占比，預提出 每年的退貨費用，並關注企業的生產技術水準是否發生了變化，以適當調高或調低該預計的比例。
E、長期資產
長期股權投資的資產專案真實性一般可以由被投資企業的經審計的財務報表來確保，至於準確性則需要來計算企業在被投資單 位的所占權益來確定。但如果只是參股，並且被投資單位不公開財務資訊，則這部分投資的價值則無法保證準確性。
無形資產的真實性比較好判斷，看看專利說明書或者專利局發的證明檔就可以了。但不排除有專利虛評高對價值的影響還不是 特別大，但是土地使用權虛評高，對企業的影響就非常大了。而且這個環節，主觀因素太多，非常容易被人操控。對於製造業 企業來說，技術的更新是非常迅速的，無形資產的攤銷期限一旦被設定的過長，那麼出現減值準備的可能性就在增大。
F、負債科目
其實在舊會計準則環境下，費用計提不足的判斷是一個非常簡單的工作。因為舊準則要求所有涉及費用預提的專案都必須提足 ，就算你一分錢都不給職工買蘋果，職工福利費也要按照14%的工資比例進行預提。但新準則下，費用都是按實際列支。所 以關注的重點就轉移為與業務相關的費用是否被足額預提了。
比如，生產和製造業企業每年的裝卸和運輸費用都會很大，但是運輸公司(尤其是快遞公司)通常都是轉過年來的4-5月份才和企業結上年的費用，在結費用之前這些人連回單都不會給企業。對於一些財務報表結賬較 早的企業來說，這部分費用就需要預提出來。銷售提成也是如此。當然，如果在報告期發生了訴訟，相應的預計損失也要被預 提出來。
綜上所述，任何一樣潛虧都是需要財務報表使用人結合企業的具體情況、行業因素、經審計的財務報表附注、生產運營情況、 外部機構的檔支持甚至原始單據才能夠做出判斷的。僅僅依據歷年的財務報表數據，除非你對該公司所處的行業侵淫多年，深 知其中利弊，單看費用占收入的比例變化就能察覺問題。那也僅僅是給你一個懷疑的思路，沒有其他的條件，無法支持你的判 斷。
如何判斷財務報表的品質
1.在進行財務分析時，不僅應該從靜態的角度看問題，更應該從動態的眼光對企業的發展狀況進行分析;
2.在利用財務指標進行財務分析時，應該將近三年的財務數據結合起來，一方面注意有關數據的勾稽關係，另一方面注意產 生不正常變化的指標，重點對這些指標進行分析;
3.對財務指標進行統一的定義，只有計算口徑一致，對比分析才有意義;
4.對特別重要的財務指標進行重點分析，並盡可能採用多種方法驗證其真實性;
5.注意將絕對指標和相對指標結合起來分析：
6.注意該企業在無形資產方面的投進情況，分析該企業的發展潛力;
7.從會計法規的角度，對公司的財務資訊披露進行嚴格規定，防止內部人對財務數據的人為操縱，特別是對於關聯交易的有 關資訊應該及時而準確的披露。
隱藏性負債，估計是指沒有計入資產負債表的負債，主要表現在未決訴訟、擔保，政府強制要求計提的維檢費、安全費等沒有 計提，存在現實義務的導致企業需要承擔的責任等等。
財務報表品質，話題太寬泛了，主要是你對行業瞭解，企業管理層瞭解，行業特性瞭解的基礎上，才能判斷財務報表品質。
五、這個問題是所以審計人員的痛!小作坊私企公司為偷漏稅，會隱匿收入，想法多列支出，因少交流轉稅或所得稅。
但當發展到一定階段，需要品牌實力形象、需要外延型融資時，寧願多交些稅，會虛列收入，少列成本，以達到人為增加利潤 和淨資產規模，以體現虛假的實力和競爭力;其中隱藏性負債就是手段，也是審計最不易發現的。
作假或隱藏的目的，肯是與公司真實的當下要財務狀況密切相關，搞清他對外的財務或資金方面需求或利益出發點是關鍵，因 財務報告造假目的是通過欺騙手段，用假像代替真像，讓外部把假像信以為真，已達到欺騙目的。
但需要解決的不是簡單的從財務數據上的加減法來解決，而是首先要從審計師的職業判斷著手，這是幾十年的工作經驗積累， 很難就一項兩項的表面數據就能夠解決的;2、要從企業的其他資訊分析發現問題;3、從企業的管理人的職業操守上分析等 等。要能夠達到這個境界就如果老和尚到了晚年能夠出神入化的解決人生難題一樣，不是一朝一夕就完成了的。
來源：高頓財務培訓
稻穗小編 張貼文章
美國做空機構渾水公司，狙擊了不少中概股，在揭露中國概念股財務造假方面十分精准。
渾水沽空的股票，總體來看，分為三類：第一類是類似安然的龐氏騙局公司，如嘉漢林業；第二類是有一定經營實體但惡意造 假的垃圾公司，如東方紙業、綠諾環保及中國高速頻道；第三類是投資行為和財務報表存在一定疑問和疏漏，或者盈利模式、 財稅制度存在被誤讀的正常經營的公司。
中國概念股所表現出的一些表性特徵與財務造假有極強的正向相關性。這些特徵主要包括：遠高於同行業的毛利率；報給工商 和稅務部門的檔與報給SEC的不一致；有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易；可疑的主要股東和管理層股票交易 ；審計事務所名不見經傳且信譽不佳；管理層的誠信值得懷疑；更換過審計事務所或CFO；過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商；複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構；超低價發行股票。
渾水的作業流程
渾水公司由於是律師創立的，較多地採用了暗訪、走訪客戶及經銷商等實地調查手段。
首先通過一些外部資訊，如朋友、做空機構提供的線索，或者憑藉一些公司作假的共同特點如：遠高於同行業的毛利率、 披露資訊不一致、有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易、可疑的主要股東和管理層股票交易、審計事務所名不見經 傳且信譽不佳、管理層的誠信值得懷疑、過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商、複雜難懂的超過商業實際需要的公司結 構、超低價發行股票、頻繁更換審計機構、只融資不分紅、經營數據有悖常識等尋找做空標的。
在確定可疑標的後，便從商業模式、經營情況、資產規模等方面尋找公司的問題，然後對各個問題進行取證，手段有查賬（多 數以公司提供給美國證監局的報表與工商局報表對比）、現場調研以及調查產業上下游情況。
渾水的調查方式主要有：
（1）現場取證
比如渾水對東方紙業的現場調查特別關注了廠區的生產經營活動，從物流的情況來看90分鐘內僅1、2量車出入，與其財報 所示的銷售規模不成比例。渾水對中國高速頻道宣稱的廣告投放網點進行了勘察，結果認為其廣告投放效果很差且無特別的技 術壁壘。
（2）行業上下游調查
渾水調查了ONP前10大客戶（電話以及實地調研），認為按照客戶的收入規模，不能支持其從東方紙業的採購規模（附表1）。在對綠諾環 保的調查報告中，採用了同樣的方法，調查了公司宣稱客戶的安裝情況和規模，結果顯示出入較大。
（3）查存貨
在對東方紙業的調查中，對公司宣稱的存貨規模進行了現場勘察，並請通行專家進行評估。
（4）懷疑第三方諮詢機構出具報告的可靠性
某些中概股公司為使投資者相信他們的資產和經營情況，聘請了外部諮詢機構出具評估報告，渾水針對這些支持性的報告本身 的可靠性提出質疑，比如嘉漢林業有誤導評估機構的嫌疑，中國高速頻道的評估機構未經查證妄下結論。
我們再來看一下渾水舉證攻擊方式：
以下是渾水攻擊的2家正常經營的公司：
發現公司造假根本不需要多少高深的財務知識，也不需要多大規模的調查，只需要具有常識和一點點的盡職調查。
但，往往大家缺的就是那一點點常識！
延展閱讀：從輝山乳業看渾水做空邏輯
渾水認為輝山乳業的欺詐行為包括：
1）牧草供應來源欺詐
輝山乳業宣稱其用於奶牛飼養的苜蓿是自產自足，但大量證據表明這是個謊言，這家公司長期從第三方供應商手中大量購買苜 蓿。
2）資本開支造假
輝山乳業在其奶牛養殖場的資本開支方面存在造假行為，他們誇大了這些養殖場所需的花費，誇大程度約在8.93億到16 億元人民幣之間。資本開支造假的主要目的很有可能是為了支持公司收入報表舞弊。
3）董事局主席轉移資產
輝山乳業董事局主席楊凱似乎從公司竊取了至少1.5億元人民幣的資產——實際數字可能更高。當中涉及將一家最少擁有四 個乳牛牧場的附屬公司向一位未披露的關聯方轉移。此事未有披露。楊凱控制著這家附屬公司及相關牧場。
因此，渾水認為，由於利潤造假、現金流和生物類資產被高估（程度尚不清楚）、以及某些極其可疑的資產帳戶，輝山乳業資 產負債表的資產端被嚴重誇大。
渾水還稱，即使沒有財務造假，輝山乳業也似乎處於違約邊緣，因其杠杆過高。即使以面值計，該公司的信貸指標也“高得可 怕”。公司2016財年的杠杆運用是如此之多，以至於審計師需作出警告意見。
報告認為，鑒於其認為輝山乳業出具虛假財務報表，故相信該公司明年發生違約風險的概率非常高。有清晰跡象表明輝山乳業 正承受巨大的財務壓力，包括其正試圖融資，並已經叫停了一些專案。
港交所中央結算系統（CCASS）數據顯示，輝山乳業在外流通股有相當一部分已經被用作融資質押。
有鑒於此，渾水得出結論稱，輝山乳業的股票基本一文不值。（來源：審計風雲）
Elle 張貼文章
8月 7, 2018
119 閱讀
一、 概述
（一） 盡職調查概念
1、概念
盡職調查又稱謹慎性調查，是指投資人在與目標企業達成初步合作意向後，經協商一致，投資人對目標企業一切與本次投資有 關的事項進行現場調查、資料分析的一系列活動。
財務盡職調查即由財務專業人員針對目標企業與投資有關財務狀況的審閱、分析、核查等專業調查。
2、種類
盡職調查的種類包括四類：法律盡職調查、財務盡職調查、業務盡職調查、
其他盡職調查。
（二） 盡職調查的目的
盡職調查就是要搞清楚：
1、他是誰？即交易對手實際控制人的底細和管理團隊
2、他在做什麼，即產品或服務的類別和市場競爭力
3、他做得如何，即經營數據和財務數據收集，尤其是財務報表反映的財務狀況、經營成果、現金流量及縱向、橫向（同業） 比較
4、別人如何看，包括銀行同業和競爭對手的態度
5、我們如何做，在瞭解客戶的基礎上進行客戶價值分析，用經驗和獲得的資訊設計授信方案和控制措施，把交流變成可行的 交易。
簡言之，即做好股東背景和管控結構、行業和產品、經營和財務數據、同業態度的調查，提供我們的做法。
（三） 盡職調查框架
（四）財務顧問盡職調查的關注要點
1、業務
（1）行業/企業的業務模型、盈利模式
（2）標的企業的競爭優勢
（3）協同效應，以及未來潛在的整合成本和整合風險
Tips: （1）在做企業盡職調查時，可以以估值模型為線索進行調查；（2）不要忽視目標公司董事會會議記錄以及決策等法 律檔，裏面會包含公司業務的資訊，特別是公司戰略。
2、財務
（1）歷史數據的真實性、可靠性
（2）預測財務數據偏於保守？偏於樂觀？預測的依據是什麼？
（3）是否有表外負債？
（4）內控制度的健全性（審計師的內控審計報告）
（5）稅務問題（除公司自身稅務情況外，還需關注收購方案所涉及的稅務問題）
Tips:在做財務盡職調查時，需與審計師充分溝通，並且與業務盡職調查緊密聯繫。
3、法律
（1）公司自身的法律情況：重大訴訟和法律糾紛、房產土地的權屬問題等
（2）交易所涉及的法律問題：股權結構（類別股權安排，優先股東、期權等問題）、行業監管規定、交易 涉及的其他監管規則等。
Tips: 法律盡職調查可以分為兩部分，一部分是公司本身的法律情況，需要依賴律師去盡職調查，投行需要關注未來的風險所 在；另一部分是交易所涉及的法律問題，此部分投行要充分組織和積極參與討論，具體的工作可以以律師為主。
4、人力資源
（1）管理層聘用和留任問題
（2）工會問題
（3）離退、內退人員負擔及養老金問題
Tips: 人事的問題對於收購後的成功整合非常重要，不容忽視；投行需要起牽頭作用，具體的工作由適當的仲介機構承擔。
5、其他
（1）是否有歷史遺留問題？比如一廠多制等
（2）是否存在大股東佔用資金、重大同業競爭等問題
Tips: 應當根據相關監管規則及實際案例，制定並不斷完善“檢查事項清單”，逐項確認。
（五） 財務盡職調查與審計的區別
財務盡職調查 審計
1）內容包括：
i) 財務報表的評析
ii)提示買方注意或在交易之前必須處理的事項
iii)建議需要買方與賣方談判的事項
iv)沒有審計意見或審閱意見 1）出具審計報告，對財務報表是否真實與公允發表審計意見
2）財務報表主要包括資產負債表、損益表、現金流量表以及附注，不須要財務報表的評析
2）一般情況下不須要進行任何系統測試、審查憑證或發詢證函，也不須進行存貨盤點，僅須詢問，作出分析及作出有限度查 閱 2）須要進行各種審核工作，包括系統測試、審查驗證、寄詢證函、存貨盤點、詢問和分析等
3）強調報告內容僅基本上是根據口頭查詢獲得，並未進行任何審計或驗證，因此內容的可靠性不及審計 3）審計報告必須 出具是否“真實與公允”的意見，可靠性應比盡職調查高
4）基本上是聘請獨立的專業機構進行，也可以不聘請專業機構，由投資者的財務人員進行 4）必須聘請專業的審計機構進 行
5）工作量較小 5）工作量較大
6）一般情況下專業機構會要求聘請方（即買方（投資者））給予承諾，對盡職調查過程中專業機構因非故意的失誤所承擔的 賠償責任給予補償 6）專業機構責任由有關法律、審計準則規定，不會要求被審計企業或其股東對專業機構因審計的失誤所 承擔的賠償責任給予補償
（六）、全面盡職調查團隊的組成
二、調查程式
（一）調查的基本原則
1 、獨立性原則：專案財務專業人員應服務於專案組，但在業務上向主
管部門負責，確保獨立性；保持客觀態度。
2、謹慎性原則：調查過程的謹慎；計畫、工作底稿及報告的復核。
3、全面性原則：財務調查要涵蓋企業有關財務管理和會計核算的全面內容。
4、重要性原則：針對不同行業、不同企業要依照風險水準重點調查。
財務盡職調查的獨立性
（二）基本方法
1、審閱：通過財務報表及其他法律、財務、業務資料審閱，發現關鍵及重大財務因素。
2、分析性程式
對各種管道取得資料的分析，發現異常及重大問題。如趨勢分析、結構分析等。
3、訪談
與企業內部各層級、各職能人員，以及仲介機構的充分溝通。
4、小組內部溝通
調查小組成員來自不同背景及專業，其相互溝通也是達成調查目的的方法。
如：在進行某企業基本情況的調查中，財務調查人員查閱了目標企業的營業執照及驗資報告，註冊資金為3600萬元，但通 過與律師的溝通，得知該企業在工商登記的註冊資本僅1000萬元。
又如：與業務調查人員溝通對應收賬款的資訊、設備利用的資訊等等。
財務盡職調查方法：望、聞、問、切
望：看生產的的飽滿程度，商品的裝卸，廠區工作的有序，辦公區人員的工作情況，工位的飽滿度等。
聞：感受廠區員工的工作情緒，廠區辦公區的衛生整潔程度，各類公示牌，走廊宣傳欄的更新頻率，張貼的內容，員工接觸 時的精神面貌等。
問：是否能清晰地表達出企業經營發展的歷史，市場定位，戰略和發展的吻合度，戰略目標的包容度和完成度。
切：現金流量的結構分析，流量對戰略的支持滿足度，現金流量的彈性。
（四）調查對象
盡職調查的要決：魔鬼往往藏在細節處
見過90%以上股東和管理層
堅持8點鐘到公司
到過至少7個部門
在企業連續呆過6天
對企業的團隊、管理、技術、市場、財務5個要素進行過詳細調查
與至少公司的4客戶面談過
調查3個以上的同類企業或競爭對手
有不少於20個關鍵問題
至少與公司的普通員吃過1次飯
三、 調查內容
1、會計主體概況
q 取得營業執照、驗資報告、章程、組織架構圖
q 瞭解會計主體全稱、成立時間、註冊資本、股東、投入資本的形式、性質、主營業務等
q 瞭解目標企業歷史沿革
q 對會計主體的詳細瞭解應包括目標企業本部以及所有具控制權的公司，並對關聯方作適當瞭解
q 對目標企業的組織、分工及管理制度進行瞭解，對內部控制初步評價
2、財務組織
q 財務組織結構（含具控制力的公司）
q 財務管理模式（子公司財務負責人的任免、獎懲、子公司財務報告體制）
q 財務人員結構（年齡、職稱、學歷）
q 會計電算化程度、企業管理系統的應用情況
3、薪酬、稅費及會計政策
q 薪資的計算方法，特別關注變動工資的計算依據和方法；
q 繳納“四金”的政策及情況；
q 福利政策。
會計政策
q 目標企業現行會計政策；
q 近3年會計政策的重大變化；
q 與我們的差異，以及可能造成的影響（量化）；
q 現行會計報表的合併原則及範圍；
q 接受外部審計的的政策，及近3年會計師事務所名單；
q 近3年審計報告的披露。
稅費政策
q 現行稅費種類、稅費率、計算基數、收繳部門；
q 稅收優惠政策；
q 稅收減免/負擔；
q 關聯交易的稅收政策；
q 集團公司中管理費、資金佔用費的稅收政策；
q 稅收匯算清繳情況；
q 並購後稅費政策的變化情況。
4、會計報表（損益表、資產負債表、現金流量表）
損益表（一）
q 銷售收入及成本
Ø 近3~10年銷售收入、銷售量、單位售價、單位成本、毛利率的變化趨勢
Ø 近3~10年產品結構變化趨勢
Ø 企業大客戶的變化及銷售收入集中度
Ø 關聯交易與非關聯交易的區別及對利潤的影響
Ø 成本結構、發現關鍵成本因素，並就其對成本變化的影響作分析
Ø 對以上各因素的重大變化尋找合理的解釋
損益表（二）
q 期間費用
Ø 近5~10年費用總額、費用水準趨勢，並分析瞭解原因
Ø 企業主要費用，如人工成本、折舊等的變化
q 其他業務利潤
Ø 瞭解是否存在穩定的其他業務收入來源，以及近3~5年數據
q 投資收益
Ø 近年對外投資情況，及各項投資的報酬率
q 營業外收支
Ø 有無異常情況
損益表（三）
q 對未來損益影響因素的研判
Ø 銷售收入
Ø 銷售成本
Ø 期間費用
Ø 其他業務利潤
Ø 稅收
對收入的核查
真實的收入需具備以下幾個基本要點：
（1）要有購銷合同
（2）要有發票(增值稅、營業稅發票等)
（3）要有資金回款
（4）要有驗收或運費單據
（5）要有納稅申報表
（6）要繳納相應的稅款
對成本的核查
真實的成本需具備以下幾個基本要點：
（1）要有配比的原材料購進和消耗(含包裝物)；
（2）購進原材料需開有增值稅發票；
（3）對重要和緊俏的原材料需預付款；
（4）購銷業務付款週期正常；
（5）要有倉管簽字的有數量金額的入庫單據；
對生產能力的核查
產能真實性需具備以下幾個基本要點：
（1）新建專案需按時建設完工
（2）能正常全面生產
（3）對生產線產能的核查
（4）對耗能的核查（耗煤、耗水、耗電，分月）
（5）對倉儲和運輸能力的核查
（6）尋找其他與產能相配比的資料（發動機、鎂）
資產負債表（一）
q 貨幣資金
Ø 可用資金、凍結資金
q 應收賬款
Ø 是否可能被高估（特別關注內部應收賬款）
Ø 賬齡分析、逾期賬款及壞賬分析
Ø 近年變化趨勢分析及原因
Ø 大客戶應收賬款分析
Ø 大額應收賬款，可調閱銷售合同
資產負債表（二）
q 其他應收款
Ø 賬齡、壞賬及費用性借款分析
Ø 大額款項的合同、協議
Ø 是否有對外投資？委託理財？大額對外借款？
q 存貨
Ø 查閱最近一次盤點記錄
Ø 存貨分類及趨勢變化
Ø 關注發出商品、分期付款發出商品
Ø 存貨的滯銷、殘損
資產負債表（三）
q 長期投資
Ø 控股企業驗證其投資比例及應佔有的權益
Ø 參股企業瞭解其投資資料
Ø 投資的背景及可控制力（特別是國有企業）
q 固定資產
Ø 固定資產分類
Ø 在用、停用、殘損、無用的固定資產（可與設備管理部門核對資料）
Ø 生產經營用和非生產經營用的區分
Ø 設計生產能力與實際生產能力比較，以及原因分析
資產負債表（四）
q 在建工程
Ø 工程專案預算、完工程度
Ø 是否存在停工工程
Ø 工程專案的用途
q 無形資產
Ø 無形資產的種類及取得途徑
Ø 無形資產的壽命
Ø 計價依據（關注土地使用權）
資產負債表（五）
q 借款
Ø 債權人、借款性質、借款條件
Ø 是否正常償還利息
Ø 是否可以豁免或債務重組（關注由資產管理公司接管的銀行債權）
q 應付賬款
Ø 業務趨勢與應付賬款的趨勢比較，瞭解是否具有足夠的買方信用
Ø 應付賬款賬齡分析
Ø 預估材料款是否適當
資產負債表（六）
q 資本公積
Ø 形成原因
q 未分配利潤
Ø 歷年利潤及分配
q 資產負債結構分析
q 資產品質分析
現金流量表
q 歷年現金流量情況及主要因素分析
Ø 特別關注經營淨現金流
Ø 經營淨現金流是否能滿足融資活動的利息支出淨額
Ø 結合資產負債表及利潤表，尋找除銷售收入以外是否還存在主要的經營資金來源，對經營淨現金流的貢獻如何
對現金流的核查
正常的資金往來結算有如下特點：
（1）如果是收貨款，客戶大部分會採用票據背書結算方式；
（2）貨款收款日期無規律性，金額零散；
（3）資金到帳後在銀行帳戶會有正常的停留；
（4）支付貨款日期無規律性，金額零散，有付款依據；
（5）資金每一筆流轉均會在銀行對帳單上反映。
案例見圖表說明
其他情況下資金舞弊：
（1）定期存單質押問題
（2）票據背書貼現問題
（3）踩准會計時點挪用資金問題
5、表外項目
q 對外擔保
q 已抵押資產
q 貼現
q 合作意向
q 未執行完畢的合同
q 銀行授信額度
q 訴訟
q 其他
不同企業的財務風險
目標企業可以分為：上市公司、國有企業、合資企業、民營企業、集體企業等等。
目標企業因為其投資者或實際控制者的背景不同，其財務風險的表現也會不一樣。
財務盡職調查中的常見問題
四、 調查報告
1、財務盡職調查報告標準
q 財務盡職調查後應提交書面報告；
q 負責財務盡職調查的部門必須建立品質控制程式，財務盡職調查報告完成後必須按品質控制程式進行審核，最終由部門主 管批准後方可以報送專案組；
q 報告總結（結論）須經專案組討論通過，如存在不同意見，財務盡職調查報告也應向決策者彙報。
盡職調查報告的注意事項
q 財務盡職調查後應提交書面報告；
q 負責財務盡職調查的部門必須建立品質控制程式，財務盡職調查報告完成後必須按品質控制程式進行審核，最終由部門主 管批准後方可以報送專案組；
q 報告總結（結論）須經專案組討論通過，如存在不同意見，財務盡職調查報告也應向決策者彙報。
盡職調查報告的參考格式
2、有效報告的技巧
q 達到財務盡職調查目的，適當表達意見和建議；
q 使用適當的標題；
q 運用圖表，如曲線圖、比較表、圖案等；
q 用圖框、下劃線、斜體字、加粗以示重點；
q 詞句儘量短小、簡單，段落也應短小；
q 表達內容量化。
附： 財務情況
（一） 財務報告及相關財務資料
財務報告核查及總體評價
Ø 取得兩年又一期的資產資產負債表、損益表及現金流量表。
Ø 對財務報告及相關財務資料的內容進行審慎核查。
合併、分部、參股事項的核查
Ø 對於公司財務報表中包含的分部資訊，應獲取相關分部資料，進行必要的核查。
Ø 對納入合併範圍的重要控股子公司的財務狀況應同樣履行充分的審慎核查程式。
Ø 對公司披露的參股子公司，應獲取最近一年及一期的財務報告及審計報告（如有）。
存在重要並購事項的特殊核查
Ø 如公司最近收購兼併其他企業資產或股權，且被收購企業資產總額或營業收入或淨利潤超過收購前公司相應專案20%的 ，應獲得被收購企業收購前一年的利潤表，並核查其財務情況。
（二）會計政策與會計估計
政策選擇
Ø 通過查閱公司財務資料，並與相關財務人員和會計師溝通，核查公司的會計政策和會計估計的合規性和穩健性。
變更影響
Ø 如公司報告期記憶體在會計政策或會計估計變更，重點核查變更內容、理由及對公司財務狀況、經營成果的影響
（三）財務比率分析
盈利能力分析
Ø 計算公司各年度毛利率、資產收益率、淨資產收益率、每股收益等，分析公司各年度盈利能力及其變動情況，分析母公司 報表和合併報表的利潤結構和利潤來源，判斷公司盈利能力的持續性。
償債能力分析
Ø 計算公司各年度資產負債率、流動比率、速動比率、利息保障倍數等，結合公司的現金流量狀況、在銀行的資信狀況、可 利用的融資管道及授信額度、表內負債、表外融資及或有負債等情況，分析公司各年度償債能力及其變動情況，判斷公司的償 債能力和償債風險。
運營能力分析
Ø 計算公司各年度資產周轉率、存貨周轉率和應收賬款周轉率等，結合市場發展、行業競爭狀況、公司生產模式及物流管理 、銷售模式及賒銷政策等情況，分析公司各年度營運能力及其變動情況，判斷公司經營風險和持續經營能力。
綜合評價
Ø 通過上述比率分析，與同行業可比公司的財務指標比較，綜合分析公司的財務風險和經營風險，判斷公司財務狀況是否良 好，是否存在持續經營問題。
（四）與損益有關的專案
銷售收入
Ø 瞭解實際會計核算中該行業收入確認的一般原則以及公司確認收入的具體標準，判斷收入確認具體標準是否符合會計準則 的要求，是否存在提前或延遲確認收入或虛計收入的情況。
Ø 核查公司在會計期末是否存在突擊確認銷售的情況，期末收到銷售款項是否存在期後不正常流出的情況。
Ø 分析公司經營現金淨流量的增減變化情況是否與公司銷售收入變化情況相符，關注交易產生的經濟利益是否真正流入企業 。
Ø 取得公司收入的產品構成、地域構成及其變動情況的詳細資料，分析收入及其構成變動情況是否符合行業和市場同期的變 化情況。
Ø 如公司收入存在季節性波動，應分析季節性因素對各季度經營成果的影響，參照同行業其他公司的情況，分析司收入的變 動情況及其與成本、費用等財務數據之間的配比關係是否合理。
Ø 取得公司主要產品報告期價格變動的資料，瞭解報告期內的價格變動情況，分析公司主要產品價格變動的基本規律及其對 公司收入變動的影響。
Ø 關注公司銷售模式對其收入核算的影響及是否存在異常，瞭解主要經銷商的資金實力、銷售網絡、所經銷產品對外銷售和 回款等情況。
Ø 核查公司的產品銷售核算與經銷商的核算是否存在重大不符。
銷售成本與銷售毛利
Ø 根據公司的生產流程，搜集相應的業務管理檔，瞭解公司生產經營各環節成本核算方法和步驟，確認公司報告期成本核算 的方法是否保持一致。
Ø 獲取報告期主要產品的成本明細表，瞭解產品單位成本及構成情況，包括直接材料、直接人工、燃料和動力、製造費用等 。報告期內主要產品單位成本大幅變動的，應進行因素分析並結合市場和同行業企業情況判斷其合理性。
Ø 對照公司的工藝流程、生產週期和在產品歷史數據，分析期末在產品餘額的合理性，關注期末存貨中在產品是否存在餘額 巨大等異常情況，判斷是否存在應轉未轉成本的情況。
Ø 計算公司報告期的利潤率指標，分析其報告期內的變化情況並判斷其未來變動趨勢，與同行業企業進行比較分析，判斷公 司產品毛利率、營業利潤率等是否正常，存在重大異常的應進行多因素分析並進行重點核查。
期間費用
Ø 取得營業費用明細表，結合行業銷售特點、公司銷售方式、銷售操作流程、銷售網絡、回款要求、售後承諾（如無條件退 貨）等事項，分析公司營業費用的完整性、合理性。
Ø 對照各年營業收入的環比分析，核對與營業收入直接相關的營業費用變動趨勢是否與前者一致。兩者變動趨勢存在重大不 一致的，應進行重點核查。
Ø 取得公司管理費用明細表，分析是否存在異常的管理費用項目，如存在，應通過核查相關憑證、對比歷史數據等方式予以 重點核查。
Ø 關注控股股東、實際控制人或關聯方佔用資金的相關費用情況。
Ø 取得財務費用明細表，對公司存在較大銀行借款或付息債務的，應對其利息支出情況進行測算，結合對固定資產的調查， 確認大額利息資本化的合理性。
非經常性損益專案
Ø 取得經註冊會計師驗證的公司報告期加權平均淨資產收益率和非經常性損益明細表，逐項核查是否符合相關規定，調查非 經常性損益的來源、取得依據和相關憑證以及相關款項是否真實收到、會計處理是否正確，並分析其對公司財務狀況和經營業 績的影響。
Ø 結合業務背景和業務資料，判斷重大非經常性損益專案發生的合理性和計價的公允性。
Ø 計算非經常性損益占當期利潤比重，分析由此產生的風險
（五）與資產狀況有關的專案
貨幣資金
Ø 取得或編制貨幣資金明細表。
Ø 通過取得公司銀行帳戶資料、向銀行函證等方式，核查定期存款帳戶、保證金帳戶、非銀行金融機構帳戶等非日常結算帳 戶形成原因及目前狀況。對於在證券營業部開立的證券投資帳戶，還應核查公司是否及時完整地核算了證券投資及其損益。
Ø 抽查貨幣資金明細賬，重點核查大額貨幣資金的流出和流入，分析是否存在合理的業務背景，判斷其存在的風險。
Ø 核查大額銀行存款帳戶，判斷其真實性。
Ø 分析金額重大的未達賬項形成的原因及其影響。
Ø 關注報告期貨幣資金的期初餘額、本期發生額和期末餘額。
應收款項
Ø 取得應收款項明細表和賬齡分析表、主要債務人及主要逾期債務人名單等資料，並進行分析核查。瞭解大額應收款形成原 因、債務人狀況、催款情況和還款計畫。
Ø 抽查相應的單證和合同，對賬齡較長的大額應收賬款，分析其他應收款發生的業務背景，核查其核算依據的充分性，判斷 其收回風險；取得相關採購合同，核查大額預付賬款產生的原因、時間和相關採購業務的執行情況。調查應收票據取得、背書 、抵押和貼現等情況，關注由此產生的風險。
Ø 結合公司收款政策、應收賬款周轉情況、現金流量情況，對公司銷售收入的回款情況進行分析，關注報告期應收賬款增幅 明顯高於主營業務收入增幅的情況，判斷由此引致的經營風險和對持續經營能力的影響。
Ø 判斷壞賬準備計提是否充分、是否存在操縱經營業績的情形。
Ø 分析報告期內與關聯方之間往來款項的性質，為正常業務經營往來或是無交易背景下的資金佔用。
存貨
Ø 取得存貨明細表，核查存貨餘額較大、周轉率較低的情況。結合生產情況、存貨結構及其變動情況，核查存貨報告期內大 幅變動的原因。
Ø 結合原材料及產品特性、生產需求、存貨庫存時間長短，實地抽盤大額存貨，確認存貨計價的準確性，核查是否存在大量 積壓或冷備情況，分析提取存貨跌價準備的計提方法是否合理、提取數額是否充分；測算發出存貨成本的計量方法是否合理。
對外投資
Ø 查閱公司股權投資的相關資料，瞭解其報告期的變化情況；取得被投資公司的營業執照、報告期的財務報告、投資協議等 檔，瞭解被投資公司經營狀況，判斷投資減值準備計提方法是否合理、提取數額是否充分，投資收益核算是否準確。對於依照 法定要求需要進行審計的被投資公司，應該取得相應的審計報告。
Ø 取得報告期公司購買或出售被投資公司股權時的財務報告、審計報告及評估報告（如有），分析交易的公允性和會計處理 的合理性。
Ø 查閱公司交易性投資相關資料，瞭解重大交易性投資會計處理的合理性；取得重大委託理財的相關合同及公司內部的批准 檔，分析該委託理財是否存在違法違規行為。
Ø 取得重大專案的投資合同及公司內部的批准檔，核查其合法性、有效性，結合專案進度情況，分析其影響及會計處理合理 性。
Ø 瞭解集團內部關聯企業相互投資，以及間接持股的情況。
固定資產
Ø 取得固定資產的折舊明細表和減值準備明細表，通過詢問生產部門、設備管理部門和基建部門以及實地觀察等方法，核查 固定資產的使用狀況、在建工程的施工進度，確認固定資產的使用狀態是否良好，在建工程是否達到結轉固定資產的條件，瞭 解是否存在已長期停工的在建工程、長期未使用的固定資產等情況。
Ø 分析固定資產折舊政策的穩健性以及在建工程和固定資產減值準備計提是否充分，根據固定資產的會計政策對報告期內固 定資產折舊計提進行測算。
無形資產
Ø 對照無形資產的有關協議、資料，瞭解重要無形資產的取得方式、入賬依據、初始金額、攤銷年限及確定依據、攤餘價值 及剩餘攤銷年限。
Ø 無形資產的原始價值是以評估值作為入賬依據的，應該重點關注評估結果及會計處理是否合理
投資性房地產
Ø 核查重要投資性房地產的種類和計量模式，採用成本模式的，核查其折舊或攤銷方法以及減值準備計提依據；採用公允價 值模式的，核查其公允價值的確定依據和方法。
Ø 瞭解重要投資性房地產的轉換及處置的確認和計量方法，判斷上述會計處理方法是否合理，分析其對公司的經營狀況的影 響程度。
銀行借款
Ø 查閱公司主要銀行借款資料，瞭解銀行借款狀況，公司在主要借款銀行的資信評級情況，是否存在逾期借款，有逾期未償 還債項的，應瞭解其未按期償還的原因、預計還款期等
應付款項
Ø 取得應付款項明細表，瞭解應付票據是否真實支付、大額應付賬款的賬齡和逾期未付款原因、大額其他應付款及長期應付 款的具體內容和業務背景、大額應交稅金欠繳情況等。
對外擔保
Ø 取得公司對外擔保的相關資料，計算擔保金額占公司淨資產、總資產的比重，調查擔保決策過程是否符合有關法律法規和 公司章程等的規定，分析一旦發生損失，對公司正常生產經營和盈利狀況的影響程度，調查被擔保方是否具備履行義務的能力 、是否提供了必要的反擔保。
資產抵押
Ø 調查公司重要資產是否存在抵押、質押等情況，分析抵押事項對公司正常生產經營情況的影響程度。
訴訟及其他
Ø 調查公司是否存在重大仲裁、訴訟和其他重大或有事項，並分析該等已決和未決仲裁、訴訟與其他重大或有事項對公司的 重大影響。
（六）現金流量
現金流量分析
Ø 取得公司報告期現金流量的財務資料，對公司經營活動、投資活動和籌資活動產生的現金流量進行全面分析。
Ø 核查公司經營活動產生的現金流量及其變動情況，判斷公司資產流動性、盈利能力、償債能力及風險等。
Ø 如果公司經營活動產生的現金流量淨額持續為負或遠低於同期淨利潤的，應進行專項核查，並判斷其真實盈利能力和持續 經營能力。
Ø 對最近三個會計年度經營活動產生的現金流量淨額的編制進行必要的復核和測算。
（七）納稅情況
稅收繳納
Ø 查閱公司報告期的納稅資料，調查公司及其控股子公司所執行的稅種、稅基、稅率是否符合現行法律、法規的要求及報告 期是否依法納稅。
稅收優惠
Ø 取得公司稅收優惠或財政補貼資料，核查公司享有的稅收優惠或財政補貼是否符合財政管理部門和稅收管理部門的有關規 定，調查稅收優惠或財政補貼的來源、歸屬、用途及會計處理等情況，關注稅收優惠期或補貼期及其未來影響，分析公司對稅 收政策的依賴程度和對未來經營業績、財務狀況的影響。
素材來源：（1）夏草；（2）德勤
轉自梧桐樹下V（wutongshuxiabwt）
