陶冬

  (2019-07-06 陶冬 新浪博客)   上周多數時間，風險資產圍繞著前一周的兩大主題乘風破浪，貿易談判顯露曙光、聯儲降息在即，美國S&P500再創新紀錄，美國兩年期國債利率走出本週期低位，德國十年期又見更低的負利率。然而，星期五的美國非農就業資料 如同平地驚雷，改變了市場的運作思維，改變了資金的重心。六月份美國增加就業224K，遠超過分析員預測的160K， 債市經歷了今年一月以來最大的拋售，兩年期國債利率跳升10.8點至1.87%，十年期跳升8.6點至2.04%。資 料公佈前利率期貨價格顯示有25%的機會聯儲利率會下調兩碼50點，資料公佈之後這個概率跌到1.5%。美國就業資料 甚至影響了許多其他國家的金融價格，德國十年期利率在週五也反彈3.4點。就業資料的華麗登臺，觸發了美元匯率的強力 反轉，美元對歐元錄得1.1226，美元指數沖上97.17，黃金價格慘跌。儘管美伊在波斯灣劍拔弩張，一周下來布倫 特原油期貨價格起落有限。   美國六月份非農就業資料，是一個趨勢性的市場材料。非農就業增加224K，民間就業增加191K，均明顯好過市場預期 ；時薪環比上漲0.2%，同比3.1%，則符合市場預期。此數字表明在經濟擴張週期的尾部，就業市場依然強勁，而消費 大約占美國經濟的七成，因此美國經濟儘管會出現增長下滑，整體形勢並不太差，短期內滑向衰退的可能性不大。美國第二季 度GDP增長預計在1.3%左右，較第一季度大幅下滑，但是這是回歸正常，而非斷崖式下滑的前兆。勞工市場的榮景和貿易會談的 握手，在筆者眼裡正在改變美國貨幣當局的風險矩陣，決策者有更多的理由冷靜觀察，不急於出手。如果沒有突發性利空消息 ，聯儲在未來六個月最多減息兩次，一次的機會更大，之後進入觀望期，明年靜待資料新趨勢。   歐盟最近的兩次人事會議，讓人明顯地感受到默克爾老了，在歐洲的影響力大不如前了。六月會議中德國強推的韋伯並沒有被 其他27國認可，無法出任歐盟主席一職。七月份她有備而來，卻被自己本是盟主的EPP造反，峰會前四處救火，連續兩晝夜的密室峰會並沒有產生出歐洲的領袖。最後法國總統馬克隆趁虛而入，主導了最後階段的 歐洲最高職位分配。德國人馮德萊恩被提名為歐洲聯盟委員會主席，比利時人蜜雪兒被提名歐洲會議主席，西班牙人博雷利出 任外交高級專員。馬克隆高調宣稱，這是法德戰車的共贏，歐洲團結的共贏。其實，蜜雪兒是馬克隆的親密戰友，更重要的是 法國人拉加德被暗渡陳倉地提名為歐洲央行行長，她在維護歐洲統一利益、貨幣寬鬆、歐元穩定上，也會“whatever it takes”地照著馬克隆的意圖做。德國鷹派被幹掉了，德拉吉十月份可以放心退休了。   本周市場焦點：1）鮑威爾在國會的半年度聽證會，預計他會較明確地暗示七月降息一碼，不過會更堅決地拒絕目前市場預計 的明年底前降息四次的預期，貨幣當局需要重新引導市場預期；2）美國六月CPI，預計在連續失望四個月後，核心CPI應該有反彈，接近政策目標2%的水準；3）中國的社會總融資資料出爐，估計金融資料有明顯的反彈。   本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

(2019-04-06 陶冬 新浪博客) 央行贊助了一場全球性的風險資產盛宴，美國企業狂買自己的股票，中國散戶跑步開戶進場，流動性支援著全球股市再創近期 高位，S&P500逼近歷史記錄。美國三月份就業人數增加好過預期，工資增長卻有所放緩；中國PMI指數出現超預期反彈，汽車庫存下降。有市場人士揣測增長可能已走出穀底，各國股市各有精彩。工資壓力不大，聯儲自 然不會加息，債市平穩發展，不過美國債市連續上升四個星期的記錄就止步了；唯有特朗普的嘴巴閒不住，再次出聲要求鮑威 爾減息救經濟。石油供應不穩定，布倫特原油期貨一度觸及70美元關口。經濟好轉、世界太平，黃金走勢趨弱。 受到中國資料改善的影響，大宗商品的走勢明顯轉強。英國在處理脫歐問題上議會與政府依然無法達成一致，保守黨與工黨繼 續博弈，梅內閣自己也在內訌，4月12日脫歐幾乎沒有多少可行性，梅要求將脫歐節點放在六月底，歐盟則建議延遲一年， 保守黨脫歐派議員強烈不滿梅的最新做法，英鎊先升後回。特朗普會見兩國貿易代表，態度轉和善，協定暫時未達成共識。 又到了非農就業時間，美國勞工市場再給市場一個驚喜，美國三月份非農就業增加196K，vs預測中位數177K和上期 的33K，時薪環比上升0.1%，vs預測的0.3%和上期的0.4%。就業強勁而工資增長放緩，這為聯儲政策轉向提 供了資料支援，也是市場寤寐以求的，為風險資產價格火上澆油。耶倫不久前在瑞信投資者論壇上斷言，美國經濟在放緩，但 是距離衰退仍十分遙遠，最新的就業資料支援她的觀點，支持美國的消費前景。筆者贊同耶倫的這個看法，目前美國經濟所見 的，不過是超快增長期的結束，回歸正常發展軌跡。暫時見不到公開市場委員會加息的政治意願，也見不到很快減息的政策理 由。 英鎊美元匯率再試1.3關口。英國政府在處理脫歐談判和與國會的溝通說服工作上，只能用“災難性”來形容。3月29日 的正式脫歐日已經過去，在4月12日的延伸期（如果國會無法支持脫歐方案的話）之前完成各項程式也是幾乎沒有可能的。 英國在硬脫歐的陰影下苦苦掙扎，英鎊匯率有所反應。筆者再次堅持數月前提出的看法，英鎊已經見底。英國硬脫歐、軟脫歐 還是不脫歐，目前並不清晰，不過起碼3月29日沒有出現到點關閘的絕境。沒有發生的事情，有時候和發生了的事情一樣重 要，說明歐洲也有不允許無序脫歐的意願。歐洲與英國在經濟、貿易、交通、交流等領域存在著千絲萬縷的聯繫，一個無序分 手可能造成巨大的混亂，甚至觸發金融動蕩。布魯塞爾必須懲罰英國的“逃兵”行為，但是並不希望引火焚身，更不希望製造 出新的雷曼事件，於是一方面無情面地逼迫，另一方面提出長期限的延長，希望最後由英國自己決定放棄脫歐。英國經濟還有 下行的空間，但是率先下行的匯率則貶值壓力有限了。 本周市場焦點：英國4月12日脫歐限期如何延展，以及歐洲央行例會、美國聯儲會議紀要。ECB會議上利率和前瞻性指引 都不會有變，主要討論如何延長負利率和是否對不同規模的銀行收取差異性利率。Fed三月份會議非常鴿派，所以不少分析師會用顯微鏡來解讀紀要。美國三月核心通脹預計維持在2.1%水準。    

（2019-01-19 陶冬 新浪博客） 政治陰霾沒有嚇倒市場，在中美貿易談判取得進展和聯儲加息放慢腳步兩大利好之下，風險資產市場繼續增杠杆，加風險權重 。上周大西洋兩岸政治陰霾密佈，英國議會以大比數否決了首相梅的脫歐計畫，硬脫歐風險升級；美國總統與民主黨國會領袖 在建牆問題上大鬥法，政府停擺日子打破紀錄並開始影響經濟。但是另一方面，市場傳出中國建議六年內將對美貿易帳戶轉為 收支平衡，美國財政部在考慮調整關稅制裁（財政部隨後否認）。聯儲前主席耶倫直言加息週期可能已經結束，市場也在消化 聯儲的鴿派表示，美國股市連升第四個星期，並帶動全球股市前行。資金流入股市，債券市場走弱，美國十年期國債利率升至 2.78%，德國十年期0.26%。恐慌指數回落，匯率市場也趨向平穩。脫歐方案被否決後，英鎊對美元匯率一度升至近 1.3，然後輾轉回落。石油和黃金均在近期高位盤旋。   英國國會以230票的超大比數，否決了首相特蕾莎-梅提交的脫歐計畫。梅內閣成功抵禦了工黨發起的不信任投票，但是脫 歐的主導權移向了國會，首相梅近月堅持的要麼通過計畫要麼硬脫歐，不過硬脫歐的可能性已經顯著下降。歐洲領袖一方面堅 持不對脫歐計畫作大的修正，另一方面表示在延長脫歐時間點上有迴旋餘地。歐洲在以懲罰叛徒的心態，拒絕對英國讓步，但 是英國真的硬脫歐歐洲經濟尤其是金融業勢必受到波及，那是歐洲不願意承受的不可控風險。目前看來形勢如筆者所預言，里 斯本50條款的實施日期會延長（估計兩年），英國在此期間會推出新的解決方案，固定關稅同盟和挪威模式都在議員考慮範 圍之中，甚至舉行第二次公投也有可能。筆者認為，英鎊匯率正在築底。   美國聯邦政府仍在關門之中，這是美國歷史上最長的政府停擺。在過去的42年中，美國曾經經歷過七次政府關門，每次對經 濟的影響有限，對市場的衝擊也不大。但是，過往的政府停擺基本上只有10-20天，這次不僅創造出新紀錄，而且預算通 過遙遙無期。如果時間短，消費會在重啟後反彈，一切不過是滯後消費，但是一旦拖的過久，則部分消費未必可以補回。三十 二萬政府員工目前放著無薪假，他們基本屬於中低產階層，相當一部分人當月消費就依靠月薪，所以政府關門的負面影響很快 會浮現出來，越拖則影響會出現拉升。筆者相信居民現金流和消費信心可能成為一個衝擊市場的新材料，其風險開始在地平線 上升起。這場政治遊戲背後的邏輯並不難理解，但是其風險卻難以量化。 本周焦點是中國第四季度GDP數據，全年預計6.5%。英國首相梅週一對下院發佈脫歐的應對方案。歐洲央行例會在政策上不會有變，不過語境應該更溫 和。美國政府停擺對數據發放產生影響。   本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘  

（2019-01-17 陶冬 新浪博客） 看全球風險資產市場，最主要是判定兩大風向標：美國國債利率和美元匯率。前者是資金成本的標的，因為美債代表無風險資 金成本，是其他資產的定價錨；後者是資金流向的標的，折射著全球資產配置分佈和資金的地域偏好。看通了資金市場的經緯 ，就可以在一個框架之下分析其他數據與事件，投資順勢而為。   2019年伊始，這兩個風向標都有轉向的跡象。   2018年11月，聯儲主席鮑威爾失言，稱聯儲利率距離中性目標還有“相當的距離”，此論觸發美股與美債大跌，全球幾 乎所有資產種類去年均以投資虧損慘澹收場。市場動盪，不僅影響資金成本，也觸發了風險焦慮，資金去杠杆帶來連鎖效應， 並開始波及實體經濟。 為了扭轉市場恐慌，鮑威爾請出三代聯儲掌門人，共同舒緩資金情緒，千言萬語歸納為一個詞：patience（耐心），明示貨幣當局會放慢加息的腳步，今日的鮑威爾推倒了昨日的鮑威爾。筆者認為，聯儲利率政策取 態取決於經濟數據與形勢，只要工資上揚不推高核心通脹，公開市場委員便會表現出足夠的耐心。起碼今年上半年不會加息， 如果通脹繼續穩定而美國經濟有下滑的跡象，則加息週期可能就此結束。減息週期就暫時未必出現。   聯儲這個姿態，變得相當突然，估計既和政治壓力相聯，又與市場動盪有關。美國在加息與貨幣環境正常化上，與其它央行相 比一馬當先，此刻鷹姿轉鴿影，勢必帶來各國央行政策立場的此消彼長，這個對美元匯率是一個催化劑。特朗普上任後對美國 企業滯留海外的資金進行稅務特赦，導致約1.5萬億美元的資金回歸美國本土，這也是美元去年走強的一個原因。   展望2019年，美國經濟增長會明顯放緩，雖然那只是從超高速增長回歸到正常水準，其放緩速度在世界範圍內看估計是最 大的。聯儲又主動將加息之手鎖住，市場對各國間利差的預期自然要作改變。另外，由於對沖成本的增加，日本歐洲資金購買 美債數量大幅下降。筆者認為美元匯率今年會溫和走貶。   長遠來看，美元仍是一個值得擁有的貨幣種類。美中歐日四大經濟體中，美國是唯一一個通過債務危機完成了市場出清的，其 科技創新能力和經濟糾錯能力也比較強，更擁有龐大的內需市場。   美元匯率今年高位回落，直接受益的是商品價格和新興市場。前者還受到需求的制約，後者則可望見到資金流入。新興市場在 去年飽受強美元的打擊，債市、匯率、股市連環爆煲，更有國家陷入匯率危機。   此形勢對中國經濟亦屬利好。去年美元強勢，令人民幣匯率承受重壓，兩國間國債利差持續收縮，擠壓了中國人民銀行的減息 空間。如果美元轉弱，中國可能得到一個政策調整的窗口期。  

(2019-01-12 陶冬 新浪博客)   上周發生了兩大事件，帶動風險資產繼續上行。中美副部長級貿易談判取得進展，讓市場憧憬兩國的貿易糾紛有停戰的可能。 聯儲公佈十二月份會議紀要，決策者討論了暫停加息的議題，印證了資金近來的揣測。這兩大事件均屬利好，市場在投資配置 上繼續增杠杆，不過速度和力度略有放緩。股市成為增加風險權重的受益者，多數國家股市均有良好的表現，債市也受到央行 鴿化的鼓勵，國債利率下行。受惠於OPEC減產，原油價格企穩60美元樓上，黃金價格略升。英國政府的脫歐方案仍在國會辯論中，不過梅內閣上周已經連輸三場 ，將方案表決失利後的話語權拱手讓給了議會，英鎊相對穩定。兩大智能手機公司先後發出盈利預警，手機股以及上下游股慘 遭屠戮。     美國聯儲在去年十二月再次加息，不過在最新發佈的會議紀要中指出市場動盪與經濟放緩令暫停加息的機會加大，在通貨膨脹 未見升溫的情況下尤其如此。這次會議紀要與之前的有明顯的不同，不僅再次提出經濟放緩，而且首次針對市場動盪，更有趣 的是決策者特意淡化通脹因素。一切都是為了凸顯patience（耐心），顯示如果需要他們願意等待，強調未來加息的力度與時間均可調整。美國貨幣當局成功地將加息週 期進入觀察期的訊息傳達到市場上，資產價格穩定住了，資金成本回落了。市場目前由兩個月前今年加息兩次的預期變成不加 息，部分人士在討論減息的可能。筆者相信聯儲的加息週期的確面臨pause階段，未來走向取決於最新的經濟數據，經濟、通脹與市場何去何從，決策者自己都不知道。過去那種預設12個月 利率的做法已經難以為繼。       英國將於本週二表決脫歐計畫，特蕾莎-梅正在面臨眾叛親離的困局。不僅反對黨工黨不支持議案，執政聯盟小夥伴DUP不支持議案，連保守黨內部的反對聲音也越來越強烈。這份脫歐談判結果被議會否決的機會很高。梅原本寄希望於挾持議案， 稱不支持議案英國便面臨硬脫歐風險，但是上周被議員們打破了如意算盤，一旦議案被否決，議會會掌控大局。筆者相信，延 長里斯本50條款的機會很高，英歐繼續談判。英國就脫歐議題再次舉行公投的機會也不小。歐洲在脫歐談判上，以懲罰叛徒 的心態追打英國，但是一旦英國硬脫歐，對歐洲會帶來什麼影響是無人能說清楚的。筆者不排除硬脫歐的可能，但是從防範風 險角度（尤其是金融風險），估計歐洲願意通融。     本周重要數據不多，中國的信貸數據值得關注。英國脫歐議案表決，可能對匯率有影響，如果議案不被通過，而政府處置不當 ，則可能有更大的市場衝擊。    

(2019-01-05 陶冬 新浪博客)   原來天堂與地獄是鄰居，血紅的耶誕節之後，就是金色的新年。全球風險資產在耶誕節前後經歷了腥風血雨的煉獄，去杠杆、 去風險造成連環爆倉，美股在平安夜更走出史無前例的暴跌。進入2019年後，資金重新佈局轉倉，起勢並不順利，全世界 的PMI數字都不好，美國與中國的採購經理指數更讓市場心情沉重，但是接下來世界第一與第二經濟大國先後吹響了衝鋒號。首 先，聯儲三代掌門人齊聚吹暖風，鮑威爾直言對加息“有耐心”；接著，中國總理提出減稅降費，全面與定向降准，中國人民 銀行隨即下調存款準備金率100點；最後，美國十二月非農就業增加312K，時薪環比上漲0.4%，均遠高過市場預期 。三大利好消息掩至，全球資產配置上演了一輪去債入股浪潮，股市大漲，美債先升後跌，石油及大宗商品走高，黃金高位回 落。調查顯示五成以上的保守黨成員情願硬脫歐也不願意接受梅政府的脫歐協議，英國議會批准英歐貿易談判結果機會渺茫， 英鎊疲弱。日元既是避險天堂又是套利交易的貨幣供應方面，市場氣氛大起驟落，令日元匯率極度波動。全球最大市值的某手 機商極罕見地發出盈利預警，股價曾一日內暴挫一成。鮑威爾發言和非農就業數據，令美國十年期國債利率寫下三十年未見的 V型大起大落。恐慌指數VIX回落到十二月中的水準，風險市場在2019年第一個星期恢復平靜。   最牽扯全世界投資者心的有兩人，一位叫特朗普，一位叫鮑威爾，前者乖異癲狂，後者慎言持平。特朗普不斷威脅要炒鮑威爾 ，市場大嘩，不過近兩個月輪到鮑威爾讓市場抓狂。十一月初，聯儲主席鮑威爾直言目前的利率水準，離中性利率“還有很長 一截路”，債市聞言癱在地上，十年期利率飆升，並觸發了美股的大幅調整；鮑威爾不得不親自修補，提出聯儲利率已經接近 中性利率的下部，國債利率聞言企穩，但是股市卻繼續滑向熊市。上星期四鮑威爾搬來前兩任老上級，齊聲為市場做出cen tral bank put（央行單邊護航），十年期國債利率當即出現近十年最大的單日跌幅，然而好景只維持了一天，星期五在超強的非農數據 面前，十年期利率被暴拉上11點，如此的反轉市在美國債市十分罕見。更罕見的是，市場對聯儲加息的預期。去年十一月中 ，利率期貨價格顯示有六成的概率聯儲會在2019年加息至少兩次，至上週四則市場認為2019年聯儲加息一次的概率為 一成，非農數據出來後這個概率升至三成。鮑威爾是鴿是鷹，筆者看來並不重要，今年他加息步伐取決於最新數據，具有高度 不確定性。在2019年少聽一點鮑威爾，多分析一點數據，央行言論會很波動，市場價格也會很波動，這是筆者的建議與判 斷。       美國十二月非農就業增長了312K，時薪同比跳升3.2%，前期數據也被上方修正，三月平均數字攀升到254K，平均 工資收入上升5.2%（vs危機後4.4%的均值）。這是一組極其強勁的數字，製造業與服務業同告上揚，表明就業市場 沒有怎麼受到貿易糾紛、股市下挫的影響，也預言居民消費能力維持強勢。一個月的數字不宜過度解讀，但是其勢頭卻明顯不 支持當前市場對美國經濟迅速下滑的擔心。2019年的美國經濟將回歸正常增長速度，主要動力來自個人消費，這是世界上 多數國家所沒有的，也是各國資產價格此消彼長的一個依據。     本周重要數據：中國信貸數字和美國核心通脹，兩者皆直接聯繫到未來的貨幣政策。加拿大可能加息。

(2019-01-03 陶冬 新浪博客)     在2018年，所有資產種類中93%的投資是輸錢的，上一次出現這種情況發生在1901年。       這個結果與年初時候分析員及投資者的預想大相徑庭，包括筆者在內。回顧2018年初，特朗普當選美國總統掀起了對改革 與減稅的一片期望，美國經濟增速遠高過歷史平均數，中國歐洲日本經濟競相恢復性回升，新經濟企業盈利前景靚麗，全球投 資增長加速，失業率創出危機後新低，歐洲極端政黨在大選中無功而返。     這是一個漂亮的開局，風險資產價格在2018年1月也勢如破竹，紛紛走出幾十年來最佳的一月份成績。然而投資豐年的彩 虹，在二月份便開始褪色，及至下半年更兵敗如山倒地，新興市場貨幣、中國A股、美歐國債、英鎊匯率、高收益債券如骨牌 般坍塌；到十一月，多頭的最後一個堡壘美股也不支倒地。       2018年2月究竟發生了什麼事情，令風險資產羊入虎口？聯儲主席換人，鮑威爾登基成為美國貨幣政策的新掌門人，全球 範圍內貨幣環境正常化加速觸發了一場金融市場浩劫。其實，美國收緊銀根不是鮑威爾上任後才發生的，不過他的前任耶倫在 提高利率上念拖字訣，講的多做的少。鮑威爾骨子裏面也是鴿派，但是他面臨的宏觀環境比耶倫所面臨的更加嚴峻，勞工市場 熾熱，工資增長升溫，於是公開市場委員會加快了加息步伐，每個季度升息一次。     對於公開市場委員會的加息前瞻性指引，市場在相當一段時間持輕蔑態度，認為聯儲不過說說而已，這種判斷在耶倫任內是對 的，在鮑威爾任內就出了問題。其實聯儲不過做了2018年初已經公告天下的事情，問題是市場忽然發現自己對利率的判斷 有誤，市場的預期調整觸動了國債利率的攀升。       美國國債利率，不僅是一類資產的價格，更是全世界許多資產種類的定價錨。美國國債利率，被稱為無風險資金成本，既是許 多傳統基金預期收益的底線，也是杠杆炒作的資金成本，當資金的價格錨出現變化時，風險與回報比率的預期便出現變化。同 時隨著貨幣環境正常化進入深水區，聯儲的政策前景變得較難預測，這個導致市場波幅急劇擴大，投資風險驟增，風險與回報 的預期進一步改變。整個市場進入了去杠杆、去風險的模式。     近年ETF基金佔有市場的份額越來越大，其被動投資的特性使得它在升市中錦上添花，火上澆油；在跌市中則加速市場頹勢，甚至火燒 連營。這種市場動態被杠杆式投資進一步放大，去杠杆便是資金奪門而逃的過程。慘烈的資產價格下跌，又帶出新的市場陷阱 ，中國的股權質押、美國的mark the market各自觸發大量被動型機械式拋售。   與鮑威爾入主聯儲差不多的時候，中國政府啟動了去杠杆、防風險、強監管政策，歐洲央行則逐步退出資產購買計畫，這場信 用收縮是全球性的，所帶來的衝擊也是全球性的。     和過去不同的是，美中歐信用收縮對金融市場的衝擊頗大，對實體經濟的影響則有限。2008年金融危機後，金融市場的增 杠杆遠遠大過實體經濟，所以去杠杆之時自然首當其衝。資金成本不斷上升，資本市場集資能力弱化，實體經濟受影響也是難 免的。筆者認為目前市場對2019年全球經濟增長的預期過度樂觀。

(2018-12-29 陶冬 新浪博客)   美股上周在暴漲暴跌中，為風險資產悲慘的一年畫上了句號。耶誕節假期期間，股市交易量清淡，但是股指的波動卻是驚人的 ，上周早期股市大幅上揚，收復了之前那周差不多一半的失地，然而特朗普連番攻擊聯儲主席鮑威爾，為市場帶來了平安夜前 所未見的跌勢，慘澹兩字寫在投資者的臉上，閃爍於基金的收益欄內，沮喪於聖誕大餐中。節後的兩天美股數度出現V型起落 ，最後交易時段更現巨單撐市，股市最後漲收，但是仍然無法改變慘澹的結局—2018年美股乃是金融危機後十年中最差的 ，世界多數股市也一樣。資金棄股投債，債市得益於較大的資金流入，美國、德國與中國國債受到追捧，國債利率回落。原油 市場繼續遇到投資者對明年需求的質疑，布倫特石油期貨價格連跌第三個星期。全球高收益債券也被拋售，美國垃圾債遭到重 創。   2017年對於大多數投資者來講，是歡天喜地的一年，幾乎所有人都賺到錢了，不少人錯以為自己成了股神。2018年對 於多數投資者來講，是一個希望儘快忘卻的年份，幾乎所有人都在市場輸錢了。不少被奉為神明的投資定式失效了，其中一個 便是股債市場的負相關性。一般情況下，經濟好，股市升，債市降。經濟出色帶來良好的企業盈利前景，股市因此受惠，而貨 幣政策往往因為通脹預期而收緊，利率趨升衝擊債券收益率。然而今年，這個定式並未實現，美股跌，美債也跌。戰後七十三 年，這種股債同跌的情況出現不超過五次。債市下挫，是因為聯儲加息，尤其在今年中至十一月，市場認為聯儲會加快其貨幣 環境正常化的步伐，而就業市場又非常熾熱。股市跌，則是對2017年好年景的回調，尤其是對特朗普當選美國總統後暴漲 的報復性回撤。筆者認為股債負相關性並沒有被打破，只是股市之前過度透支未來前景後體力不支倒地。股市現在調整越深， 2019年出現投機性反彈的可能性就越大；不過以目前美中歐日央行的言論和全球增長放緩的預言，2019年債市的機會 可能更大一點。     以新經濟公司為先導的這輪美股上漲，帶有明顯的杠杆操作色彩，今年年初在許多人眼中美股是穩賺的買賣，全世界資金流向 美元區，債市資金流向股市，令估值脫離基本面。當聯儲加快加息步伐，借錢炒作的資金成本驟升，而此觸發的市場波動改變 了風險評估，又逼迫基金在跌市中割肉，市場滑向熊市導致基金贖回、ETF出貨，基金被迫mark the market，進一步沽售。這是金融危機後美國首次出現大規模mark the market，好在市場暫時未出現恐慌性拋售，也沒有當年衍生工具這個風險傳播管道。這是美國財政部長努欽突然與 各大銀行通話，查詢流動性狀況的理由，也是美股越跌波動性越被放大的原因。   2019年的第一個星期，市場情緒仍在調整中，需要密切留意基金的新年轉倉。投資者本周應該關注美國非農就業數據、中 美貿易談判和各國的PMI數字。     本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘

(2018-12-26 陶冬 新浪博客) 2018年中央經濟工作會議的會後聲明，與過去數年相比有較大的不同，其中“逆週期”字眼的出現和貨幣財政政策提法上 的變化，顯示經濟政策基調正在發生改變，2019年的週期性政策進一步放鬆。 在貨幣政策立場上，去年的“穩健中性”貨幣政策的提法中的“中性”兩字被刪除，取而代之的是“貨幣政策要適度鬆緊，保 持流動性合理充裕”，管住貨幣供應總閘口的表述也不見了。關於財政政策，政府強調“加力提效，實施更大規模的減稅降費 ”。人民幣匯率政策，則完全從聲明中消失了。     將逆週期操作和穩定總需求升級到經濟政策的首要，首先證實經濟下行的態勢已經引起決策者的深切關注，政策焦點轉移到穩 就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期上，穩中求進，推動高質量的發展。其次說明2018年中開始的政策微調 ，並未取得預期的效果，宏觀政策輕微放鬆沒能制止經濟的下滑。面對經濟週期性和結構性問題，以及日益複雜的國際局勢， 中國政府決定進一步加大政策刺激力度，通過增強內需，來穩定經濟與信心，為去杠杆、調結構製造一個良好的宏觀環境。筆 者相信中國經濟的政策底部已經出現，起碼在未來兩年貨幣政策和財政政策以寬鬆為基調。   政策見底是否意味著經濟也見底呢？未必。貨幣政策在2018年中開始逐漸放鬆。在此之前，強力監管觸發了銀行表外業務 的戲劇性收縮，去杠杆、防風險導致借貸、發債、信託的連環萎縮，企業現金流告急，債務違約事件疊出。夏季開始，中國人 民銀行的貨幣政策轉松，銀行的流動性狀況得到明顯改善，銀行間拆息利率大幅下降。但是銀行對實體經濟的借貸標準卻沒有 明顯的寬鬆，實體經濟貸款難問題並沒有大的改善，企業債融資依然困難，BBB級債券利率也沒有跟隨SHIBOR走低，中國出現了寬貨幣緊信貸的局面。   銀行不願借貸的第一個原因是，經濟進入了下行軌道，在壞賬預期之下，金融機構借貸審慎是一種條件發射，是商業行為。銀 行不願貸款，企業的借款意欲也不強。除了新經濟領域，傳統領域的投資正在萎縮，週期性和結構性障礙在放大風險、壓迫投 資回報，民營投資積極性普遍不強，新經濟的多數企業根本不需要銀行貸款。第二個原因是，銀行貸款審批機制發生了改變。 如今審批貸款，賺到錢屬於銀行，萬一出現壞賬則審批者終身問責。如此的問責制度，導致風險規避行為，銀行寧可坐擁巨額 現金，也不願意冒險放貸。換言之，今天中國的流動性問題不是央行如何寬鬆，而是銀行願不願意貸款、債券市場是否活躍， 缺少了金融仲介，寬鬆的貨幣政策對實體經濟的幫助自然有限，那些得不到資金的企業恰恰又是經濟中最弱的一環。   今年經濟走勢欠佳的一個重要原因，是去杠杆防風險強監管浪潮中，地方投資的資金管道受到阻截，地方政府主導的PPP專案大多裹足不前。夏季後隨著融資政策的鬆綁，政府主導的基礎設施投資開始回暖，建築機械類訂單回漲。不過，此次公共 開支的主體中，中央政府占的比重較大，地方政府主導的投資有改善，但是力度差過前幾年。這個的背後，還是問責制度的改 變。如今的地方投資所帶來的GDP增長，無法為地方官員帶來太大的政治資本，但是萬一投資失敗，則主管官員也要終身問責，這派生出地方政府怠政。 無論如何，公共財政是未來增長動力的一個亮點。不過政府開支能否替代民間投資，支撐起經濟發展，則見仁見智。2009 年的四萬億投資時候，政府登高一呼，民營投資揭竿而起，那種盛況今天已經成為記憶。財政刺激不僅需要增加力度，更需要 提高效率。2018年的刺激政策，敗在乘數效應不足，未來的財政擴張也面臨同樣的挑戰。政府提出減稅降費，在筆者看來 是增強經濟活力的正確做法。經濟能否持續健康發展，取決於民間投資積極性，而非政府越俎代庖。美國經濟最近的旺景，筆 者看來和特朗普的減稅措施有密切關係，它降低了營商成本，啟動了民間投資的積極性。降低企業營商成本，屬於供給側改革 ，筆者認為絕對有必要，但是2019年的減稅措施究竟有多少力度還有待觀察，在過去幾年減稅降費往往是雷聲大雨點小。 房地產市場在中國是一個繞不開的話題。年中的政策鬆動，對部分開發商的現金流有幫助，但是房價頹勢並未因此受惠，需求 開始萎縮，帶起買房人悲觀的預期。從領先數據到貼近觀察，中國房地產投資在2019年上半年可能出現較大的萎縮，但是 這次經濟工作會議對房地產政策沒有做出大的調整，房子還是被用來住的，不是被用來炒的，暫時看不到全國房市出現一次全 面的反彈，當然個別城市政府因應當地情況會作出政策性調整。房價高企，不僅對金融穩定構成威脅，對營商成本和居民購買 力也帶來嚴重的負面衝擊。但是如果經濟形勢進一步惡化，不排除房地產政策也出現轉機。政府對房地產市場的政策，乃是2 019年的一大看點。 人民幣匯率問題未被經濟工作會議公告提及，部分經濟學家認為是刻意安排。經濟進入了下行軌道，逆週期貨幣政策在內部是 寬鬆銀根，在外部就是匯率貶值，這是經濟學的傳統處方。只是人民幣匯率目前受到央行的強力監管和美國政府的泛政治化對 待，政策基調比較微妙。 筆者認為，中國的經濟政策已經明顯觸底回暖，但是如何刺激民間投資與消費，仍需要時間觀察。